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martes, 20 de julio de 2010

Risk Panics: Cuando el Mercado Colapsa sin Razón Alguna

¿Por qué la economía mundial se zambulle en la peor recesión desde la Gran Depresión? Esta columna sostiene que los fundamentos económicos no explican la crisis mundial. Pero tuvieron su rol. Acontecimientos como la caída de Lehman Brothers puede convertirse en puntos de enfoque para la percepción del riesgo de los inversores, cambiando la forma en que los fundamentos se interpretan. Esto puede dar lugar a un "risk panics" - con picos de riesgo y una caída en los precios de los activos.

El desempeño de la economía en los últimos años plantea interrogantes.

    * ¿ ¿Por qué la economía mundial se zambulle en la peor recesión desde la Gran Depresión a raíz del fracaso de Lehman Brothers?
    * ¿Por qué los problemas fiscales en una pequeña economía como Grecia desencadena una fuerte caída de las bolsas mundiales?

Los cambios en los fundamentos económicos no ofrecen una explicación satisfactoria. Esto no quiere decir que la crisis no implicaba elementos fundamentales. Por ejemplo, la caída de Lehman Brothers reveló la verdadera profundidad de los problemas subprime - a pesar de que todo un año había transcurrido entonces desde el comienzo de la crisis.
Sin embargo, es difícil atribuir la reacción masiva en los mercados mundiales a los fundamentos. Además, globalización de la crisis no cuadra bien con la exposición de los países con las pérdidas en los títulos hipotecarios de EE.UU. (Kamin y Pounder 2010).

En una investigación reciente, se ofrece una explicación de estos movimientos que se centra en los cambios en las percepciones del riesgo (Bacchetta et al. 2010). El
Riesgo juega un papel central, como se ilustra en la Figura 1 que muestra los precios de los valores de EE.UU. y el índice VIX (medición de riesgos). Vemos claramente que grandes reducciones en los precios de los activos están asociados con aumentos en el riesgo. Además, la medida de riesgo se vuelve más inestable en los momentos de crisis. La variación del riesgo con el tiempo es claramente una de las principales características de la crisis.

Figura 1. Precios de los activos y el riesgo

a) Precios de las acciones
b) Riesgo
Cambios autocumplidos en el riesgo

Esta teoría se centra en que la variación de los riesgos en el tiempo se produce en grandes oscilaciones cuando la economía cambia de equilibrio. El ingrediente básico en este marco es la afirmación de que el precio actual de los activos de riesgo depende del riesgo asociado con el precio de los activos futuros. Dado que el precio futuro del activo luego a su vez depende de las percepciones del riesgo futuro, esto significa que el riesgo depende hoy de la incertidumbre asociada con el riesgo de mañana. Por lo tanto los activos de riesgo de precios no sólo dependen de la incertidumbre asociada a los dividendos futuros, sino también sobre la incertidumbre asociada con el riesgo futuro de sí mismo. Esta dependencia de riesgo en la incertidumbre sobre el riesgo futuro crea la posibilidad de cambios autocumplidos en el riesgo.

Se demuestra que tales cambios autocumplidos en el riesgo se articulan en una variable, que puede ser una variable "pura" o una variable macro-fundamentada.
En este último caso la variable macro toma en un papel que es totalmente independiente de su papel fundamental. Se convierte en un punto de enfoque de cambios en el riesgo. Como resultado, el precio de los activos es mucho más sensible a las fluctuaciones. Tras el texto aprobado por Manuelli y Peck (1992), nos referimos a esto como una variable "pura" equilibrada a medida que los cambios en el riesgo autocumplido no tienen relación con el papel fundamental de la variable macro.

Además de los equilibrios fundamentales y puros, también hay "cambio de equilibrio", donde la economía cambia de un estado de alto riesgo, a bajo riesgo y viceversa. El estado de bajo riesgo, es como el equilibrio fundamental y el estado de alto riesgo es como el equilibrio puro-, excepto que ahora los agentes pueden tener en cuenta la posibilidad de cambiar a otro estado.

Un cambio de bajo a alto riesgo lo denominamos "risk panic".
Cuando esto ocurre una variable macro de repente se convierte en el centro de coordinación de un cambio autocumplido en el riesgo. Esto pone en marcha un aumento en el riesgo y una caída de las cotizaciones bursátiles. Mientras que el pánico no sea causado por un cambio en lo fundamental, su magnitud es mayor cuando los macro-fundamentos en torno al cual el cambio en la percepción del riesgo coordinado es débil. Consecuente, el pánico del precio de la acción es mucho más sensible a cualquier noticia acerca de macro-fundamentos, ya que sigue siendo un punto focal para los cambios en las percepciones de riesgo en el estado de alto riesgo.


Lectura de la crisis financiera 2007-2008 como un cambio entre los equilibrios

Sobre la base de la lógica anterior, se desarrolla un modelo simple de elección del portfolio con las características relacionadas con la crisis reciente. Se considera un modelo de media-varianza, donde la proporción que los inversores ponen en activos de riesgo es proporcional a su rendimiento en exceso sobre el riesgo de activos libres e inversamente proporcional a la diferencia en el retorno, incluidos los precios de los activos futuros.

Este marco es capaz de replicar el modelo de la actual crisis con movimientos limitados en el riesgo y los precios de activos en una primera etapa, seguido por un colapso de los precios de activos y un aumento en el riesgo. Consideramos que un entorno en el que sólo algunos agentes (inversores) adquieren el activo riesgoso. La variable de estado es la riqueza de los inversores. El nivel y el riesgo de precios de los activos a continuación, refleja la interacción entre la riqueza de los inversionistas y el estado de riesgo de la economía.

Esta interacción se ilustra mediante un experimento en el que se cambia alternativamente la riqueza de los inversionistas y el estado de riesgo. Los pasos del precio de las acciones y su desviación estándar (riesgo) se presentan en la Figura 2.
La economía se encuentra inicialmente en el estado de bajo riesgo. En el periodo 2 (línea punteada) la riqueza de los inversores presenta caídas. Este cambio tiene por objeto la captura las pérdidas sufridas por las instituciones de apalancamiento. La economía sigue estando en el estado de bajo riesgo. En período 8 (inicio de la zona gris) los cambios de la economía al estado de alto riesgo, sin ningún cambio en la riqueza de los inversores. La riqueza de los inversores se restaura a su valor inicial en el período de 11 (línea punteada), por ejemplo a través de una recapitalización de las instituciones apalancadas. La economía sigue estando en el estado de alto riesgo hasta el periodo de 14, en el que se desplaza de nuevo al estado de bajo riesgo. Este escenario por lo tanto, abarca todas las combinaciones de la riqueza y los estados de riesgo. Vemos claramente que los bajos rendimientos o altos riesgos no son suficientes por sí mismos para llevar a la economía en una situación de grave crisis. Mientras más bajos sean los precios de los activos y por supuesto más riesgosos, la magnitud de los efectos es pequeña. La combinación de baja rentabilidad y alto riesgo, (períodos 8-11) es sin embargo un potente uno, dando lugar a un colapso en los precios de los activos y un aumento en el riesgo.

Figura 2. Caminos del precio de la equidad

a) Equidad de precio
b) Riesgo de Precios en Equidad 


Este enfoque estilizado genera un patrón consistente con la crisis. Desde el verano de 2007 hasta la caída de Lehman Brothers, el debilitado fundamento económico sólo tuvo un impacto moderado sobre los precios y el riesgo. Ese impacto se magnificó masivamente en que la riqueza de los inversores, es decir, un valor neto de las entidades de apalancamiento, de pronto asumió el papel adicional como mecanismo de coordinación para un aumento de autocumplimiento en el riesgo.

Además de los precios de los activos y la volatilidad, el modelo tiene implicaciones para otras variables importantes, tales como el apalancamiento y la liquidez. Los inversionistas financian sus tenencias de activos riesgosos con su propia riqueza y el endeudamiento a través de bonos. El apalancamiento es la relación entre las explotaciones de los inversores de activos riesgosos y su propia riqueza.
Liquidez refleja el impacto de los cambios de riqueza en la retribución esperada superior al activo de riesgo (con un alto valor que denota una falta de liquidez del mercado). La Figura 3 muestra que el apalancamiento de los inversores en realidad aumenta en la fase inicial de la crisis al colapso en el pánico de riesgo. Esto es consistente con los datos. La falta de liquidez aumenta levemente en la etapa inicial y los aumentos repentinos en el pánico.

Figura 3. Leverage e iliquidez

a) Leverage
b) Falta de liquidez 


Es importante darse cuenta de que el pánico de riesgo no está acompañada por un cambio en los derechos fundamentales en este experimento. Lo que cambia es la forma en que se leen los fundamentos, principalmente porque los inversionistas lo utilizan como un punto de enfoque para la percepción del riesgo en el estado de High Risk. Por ejemplo, la deuda griega de repente toma un papel importante al convertirse en el centro de coordinación de un aumento autocumplido en las percepciones de riesgo de los inversores.