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viernes, 30 de julio de 2010

Reporte Semanal Económico / Financiero


Mientras la temporada de balances continúa su curso, los mercados encontraron en los resultados corporativos buenas razones para el rebote.

Esta semana, varios pesos pesados del mercado presentaron ganancias por encima de las estimaciones y actualizaron al alza las expectativas económicas y de crecimiento de su negocio. Si bien esto es significativo para las empresas, también tiene sus implicancias a nivel economía real; la buena salud de las grandes compañías y una positiva visión de sus ventas producirían un importante efecto en el mercado laboral y por lo tanto sería posible retornar a niveles de empleo más acordes a un ciclo de consolidación.

Desde Wall Street se están enviando señales claras: las empresas son nuevamente rentables. Hasta el momento, del total de balances reportados, más del 80% superó las estimaciones del consenso. Esto se traduce en que es consistente desde el punto de vista corporativo pensar en un escenario positivo de mercado.

Pese a lo dicho, estos buenos datos no son correspondidos por la macroeconomía, que parece estar en otra sintonía. Esta semana, sin embargo se conocieron datos mixtos. Buenos números de ventas de casas –nuevas y existentes- aunque la confianza del consumidor continuó a la baja, siguiendo la línea del número de junio, y ubicándose en el menor nivel desde febrero.

A nivel macro global, el viernes se conoció el resultado del "stress test" de los bancos europeos, el cual buscaba medir la solvencia de las entidades ante potenciales crisis de crédito y mercado. De los 91 casos en análisis, solo 7 bancos –la mayor parte españoles- "reprobaron" el test, aunque todas son instituciones de menor escala. Si bien el view fue positivo quedaron algunas dudas sobre el método utilizado y la profundidad del análisis, bastante menos complejo y abarcativo que el stress test del sistema financiero americano en 2009.



Aspectos a destacar de esta coyuntura y de lo que deja la lectura analítica de los resultados del 2Q10:

1) Considerando las empresas de mayor capitalización bursátil y más representativas del índice S&P 500, las ventas crecieron más del 15% año contra año y se consiguieron resultados 10% en promedio mayores a los esperados

2) En términos relativos, desde múltiplos, las compañías están operando muy por debajo de sus medias históricas. Si comparamos el escenario actual –price earnings del S&P 500 de 13x- con la última vez que se operó con ratios similares, encontramos que en aquella oportunidad la tasa del bono a 10 años era del 7% mientras hoy se encuentra en torno al 3%.

3) Continua cayendo el patrimonio de los fondos Money market y el crédito corporativo sigue sólido. Si bien hay aún un flujo importante de capitales fuera del mercado, no se observó un robustecimiento del volumen de estos fondos líquidos sino una rotación entre activos de renta. El dinero sigue estando en el mercado.

4) Según Bloomberg, los fondos de inversión y de pensión -los grandes jugadores de los mercados- están aumentando su posición de riesgo, alcanzando en julio la mayor alocación en acciones en su cartera desde que el mercado dió la vuelta y empezó su tendencia alcista en el segundo trimestre del año pasado.


Mirando hacia adelante, se espera que continúe la temporada de balances, con datos del sector petrolero y energía aun por conocerse. A nivel economía americana, se conocerá el dato de PBI y demás indicadores de actividad, aunque de menor relevancia.

Creemos que los resultados corporativos están develando que buena parte de las compañías continúan atrasadas considerando sus múltiplos, valuación, historia, su presente y perspectiva de negocio futuro. Es claro que el impacto de la macroeconomía es el driver que está pesando y no deja subir el valor de las compañías.

Nuestra visión sigue siendo de un escenario constructivo, de mercados en lateralización pero con muy buenas oportunidades en precios para posicionarse a mediano plazo. Sin embargo, recomendamos cautela, solo aumentar la exposición a activos de riesgo en la medida en que los perfiles de inversión lo permitan, considerando la volatilidad presente y el contexto macro delicado.

jueves, 29 de julio de 2010

10 Cosas Que Debes Saber Antes de Empezar el Día


1) Asian indices were mostly up in overnight trading with the Nikkei a notable exception, down 0.59%. European markets are up in early trading and U.S. futures suggest a higher open.

2) Toyota looks set for another massive recall in the U.S. that will effect 412,000 cars in the country. The recalls effect Avalon and LX470 models and are due to steering problems. Don't miss: 10 Chinese brands that could take over the U.S. by 2020 >

3) Chinese steel producer Hebei Iron and Steel increased its production 26% in H1 2010 over H1 2009. It's production is now larger than the entire U.S. steel industry, which has left some to label the manufacturer "too big to fail" for the Chinese state. Check out 12 charts on the global steel rebound >

4) UK Prime Minister David Cameron has accused the Pakistani government of having elements within that aid in the export of terrorism. The Prime Minister has had to defend his remarks in advance of his meeting with Pakistani President Asif Ali Zardari.

5) Volkswagen has seen its profits jump to €1.25 billion in Q2 2010, a dramatic increase over the €283 million achieved in Q2 2009. The Audi division had the largest earnings contribution offering operating profit of €1.33 billion. Don't miss: How Germany and Russia are forming the world's new nexus of power >

6) Royal Dutch Shell beat analyst estimates raking in profit of $4.53 billion in Q2 2010. The company saw a 94% increase in profits over the previous year's second quarter.

7) Sanofi-Aventis looks set to launch a $19 billion takeover of biotech firm Genzyme. Earnings for Sanofi-Eventis increased 8% with sales increasing by 5%.

8) Santander reported a decline in Q2 net profit of 8%, a result, they claimed, of the unstable situation in the Spanish market. The company claimed the Brazilian and UK markets, where they are also heavily invested, continued to be highly profitable. Here's everything you need to know about who's exposed in Europe >

9) Avis is outbidding its competitor Hertz for the acquisition of Dollar Thrifty car rental, valuing the company at over $1.3 billion. Hertz can still match the bid made by Avis, according to previous agreements.

10) Goldman Sachs has banned the use of profanity in employee emails after its role in this year's financial crisis hearings. The company plans to use screening tools to control corporate swearing.

miércoles, 28 de julio de 2010

Economic Research - JP Morgan – 28/07/2010


Daily Economic Briefing - July 28, 2010
 

  • Outside the US, the early readings on macroeconomic conditions at midyear have shown notable resilience. The data flow from the Euro area continues to contradict the view that the sovereign credit crisis has done material damage to the regional economy as a whole, notwithstanding the real damage underway in the peripheral economies. Last week's surprising move up in the July PMI was followed by a surprising move up in consumer confidence. Today's Senior Loan Office survey sends a similar message. Although banks continued to tighten lending standards into the current quarter, the breadth of tightening continued to moderate and is nearing the point at which conditions begin to ease.


  • The resilience of business sentiment outside the US was underscored today by a surprising move up in Japan's small business sentiment index. The Shoko Chukin, which is the single best indicator for the underlying pace of GDP, continued to trend up, reaching 48.1 in July. Although the June demand and production indicators released later this week are expected to soften and lead to a slight marking-down of our 2H10 outlook, today's reading could temper that revision. If sustained, the current level of the Shoko Chukin is typically consistent with real GDP growth of about 2.5%, in line with our current outlook. It is also worth noting that the manufacturing component of the diffusion index moved up further to 50 for the first time since April 2007.


  • In the US, yesterday's slide in consumer confidence stands in contrast to that of the EMU and Japan. Today's durable goods report was also a touch softer than expected, with core capital goods shipments (an input for capital equipment spending) edging up just 0.2% in June. However, the underlying trend, at 15.8% (3m/3m,saar) remains strong, and although core orders in June were a bit weaker than expected, May was revised up by a greater degree. On net, US capital equipment expenditures appear to continue expanding at a robust pace of 10-12%(ar) into 2H10. The Fed's Beige book also pointed towards a moderation in growth.


  • Today's 2Q inflation report in Australia surprised on the downside, both in terms of the headline as well as the core rate. While not the only metric by which to gauge monetary policy, the case for an August 3 RBA rate hike has substantially diminished and we have pushed back the next rate hike until later this year, with the policy rate reaching 4.75% by year end. Further hikes are still expected in 2011, however, as the soaring terms of trade, a tight labor market, and building wage pressure, will halt the downward descent of core inflation and result in a move back up above target in 2011.


  • Although economic activity decelerated some in Brazil last quarter, credit conditions continued to move up. According to the central bank's June credit report, total outstanding credit moved up to a new historical high of 45.7% of GDP. Despite the fact that the macroeconomy appears to be downshifting slightly at midyear, and despite the fact that delinquency rates continue to drift lower, we maintain our call for the COPOM to hike rates 175bp between now and the middle of next year.

DM inflation expectations falling

In general, inflation is driven by three factors: supply shocks (e.g. commodity prices), economic slack, and inflation expectations. Thus, adjusting inflation for movements in commodity prices and the level of resource utilization leaves only the effects of expectations. Using a model to control for these factors allows us to back out a modelbased estimate of inflation expectations for a number of developed market (DM) economies. Expectations have fallen since the early 70s, when periods of accelerating inflation resulted from a loss of central bank credibility. Expectations trended down through the 1980s and continued to do so as central bank credibility returned. By the late 1990s, inflation expectations settled almost exactly at the 2% inflation target and remained well anchored over the subsequent decade. However, the model based estimates show a recent statistically significant decline in expectations to 1% over the course of the recession, consistent with the fall in inflation in the wake of the downturn as well as concerns that it will take a long time for economic slack to be reduced.

The DM experience is roughly paralleled by each of the G- 3. In the US, loose monetary policy caused expectations to rise in the 1970s, before embarking on a downward trend following Paul Volcker's assault on inflation. Over the past 15 years, expectations were a touch over 2%. The Euro area entered the 70s with higher expectations than the US and DM as a whole, but experienced a sharp fall in expectations through the 80s, when their descent slowed before settling at about 2% by the mid 90s. Japan, which began the 70s with the highest expectations of any of the G-3 also saw the steepest fall, of about 9%-points, over the next few years. As the economy slid into deflation, a deflationary psychology has taken root, with expectations slipping below zero in the lead up to the recent recession.

Inflation expectations in most of the developed economies have drifted down over since the start of 2009. In both the US and the EMU, inflation expectations have taken a step down by roughly 1%-point. The model based estimate of expectations has also stepped down in Australia and Canada. Oddly, Japan has seen a move up in the modelbased estimate of expectations. A similar move has been seen in the UK. However, in both cases, the moves have not been statistically significant.

Markets appear to be pricing in declining inflation expectations. The implied 5y/5y forward inflation rate, derived from yields on inflation-protected securities, have been trending down recently, though the US and UK levels remain within their expected ranges. However, the rate in the Euro area lies a bit lower, both in level and relative terms and is likely raising some concerns in the halls of the ECB.

lunes, 26 de julio de 2010

Fuerte retroceso del poder de compra de pobres y jubilados.

La inflación de sólo 6 meses redujo entre 11 y 17% su capacidad para adquirir alimentos.

Los pobres y los jubilados -que en su mayor parte reciben bajos ingresos y los vuelcan a comprar productos básicos- fueron los más perjudicados por la inflación que se acumuló en el primer semestre del año. Según mediciones de centros de estudios privados, los alimentos que cubren las necesidades elementales se encarecieron un 20% entre enero y junio; registraron así una inflación superior a la del índice que considera la totalidad de los bienes y servicios. En el mismo período, los planes de ingresos sociales, como la asignación por hijo, no recibieron ningún ajuste, en tanto que los jubilados -tanto los del haber mínimo como los que reciben otro nivel de ingresos- tuvieron una suba del 8,21 por ciento.

Como resultado del avance de los precios de los bienes más necesarios, los haberes de los jubilados y pensionados alcanzan para comprar un 11% menos (o el 89%, dicho en otros términos) de lo que permitían adquirir en diciembre de 2009. Así, el alza que determinó la fórmula de movilidad jubilatoria diseñada por el Gobierno no logró mantener el valor de los ingresos. Ese valor, por otra parte, ya estaba deteriorado para gran parte de los pasivos -hasta en un 40%- antes de que comenzara a aplicarse, en marzo de 2009, el mecanismo automático de subas. 

Quienes acceden a la asignación social por hijo de $ 180 -de los cuales se reciben en forma mensual $ 144 y los $ 36 restantes llegan contra la presentación de certificados de escolaridad y salud- tienen un poder adquisitivo un 17% más bajo que en diciembre de 2009. En otras palabras: antes y ahora estas personas reciben $ 144 por niño, pero si antes adquirían productos por igual monto, esa canasta vale ahora $ 173, y, entonces, pueden comprar el 83% y no la totalidad de los bienes. 

Según un informe de SEL Consultores, en el primer semestre el costo de la canasta básica de alimentos creció un 21,5 por ciento. Para Ecolatina, en tanto, el índice fue del 19,1 por ciento. En ambos casos, los valores prácticamente duplican el admitido por el Gobierno, que con datos del muy cuestionado Indec, sostiene que el alza fue del 11,4 por ciento.
Los datos de inflación estimados por las consultoras privadas suelen ser atacados públicamente por funcionarios oficiales, pero lo cierto es que esos datos son los que tienen en cuenta los sindicatos, incluso los adherentes al kirchnerismo, para reclamar mejoras salariales. Y los reclamos desembocan en acuerdos -homologados por el Gobierno- con subas justamente similares a los índices de inflación de fuentes privadas no oficiales.
El informe de SEL, la consultora que dirige el economista Ernesto Kritz, sostiene que los precios de una canasta de alimentos básicos para un matrimonio de personas de más de 60 años subió desde principios de año más de un 21%, con lo cual, mientras que en diciembre el haber mínimo alcanzaba para comprar 2,17 canastas alimentarias, en junio ese índice cayó a 1,93. 

"Los jubilados, como en general los que reciben transferencias monetarias fijas o de actualización no automática o inferior a la inflación, dependen ahora más de otras fuentes de ingresos, como la ayuda de familiares, seguir trabajando o el uso de ahorros previos", señaló Kritz. 

Valor licuado
 
Según el economista, en el caso de un hogar con tres hijos menores, con acceso a la asignación a la niñez, los $ 432 percibidos alcanzaban, cuando se lanzó el plan, para cubrir la mitad del costo de la canasta básica de alimentos para el hogar. Ahora cubre el 40%, por la licuación de los montos que provoca la inflación. 

El estudio de Ecolatina relata el mismo deterioro, en otros términos. Los economistas advierten que una familia integrada por un matrimonio joven y dos niños necesita, respecto de seis meses atrás, $ 288 más por mes para cubrir el costo de los alimentos y otros productos básicos, que definen el umbral de la pobreza. Ese monto equivale a dos asignaciones por hijo. 

La consultora estima que el 31,4% de la población es pobre, porque a sus hogares no llegan los ingresos necesarios para acceder a bienes básicos. Es un índice similar al del primer semestre de 2009, con lo cual se concluye que si bien el pago por hijo mejoró la situación de muchas familias, no logró sacarlas de la pobreza.

domingo, 25 de julio de 2010

Profesionales Pobres vs Gremialistas Ricos

El gremio de los bancarios acordó en marzo un 23,5%. Los trabajadores de la alimentación cerraron en mayo un 35% de aumento salarial, seguido por el Sindicato de Obreros Curtidores, que consiguió un 49%. En junio, Comercio cerró un 30% y Camioneros, un 25%. Luz y Fuerza, que había logrado en abril un 22%, pretende reabrir paritarias para que Oscar Lescano, su titular, "no pase por tonto". La UOM insiste con un piso de un 30%. Smata apunta a un número similar, aunque en este caso se daría una negociación general para fijar un piso y cada una de las comisiones internas podrá negociar un incremento superior. En este último caso, los reclamos superaron el 70%. Próximamente, se definiría la situación en el gremio gastronómico que busca un aumento promedio del 35%.

Puchos más, puchos menos, este es el panorama sindical actual. Estos cambios llevan el salario mínimo en estos sectores a valores de entre $ 3000 (trabajadores de la alimentación) y $ 5000 (bancarios). Nada mal. ¿Es suficiente? Probablemente no. En la Argentina de hoy, un hogar tipo con menos de $ 4000 por mes no tira manteca al techo. ¿Son exagerados los aumentos? Difícil de responder. Cada sector tiene un pasado diferente, una realidad distinta y un futuro, en gran parte de los casos, incierto.

Sin dudas, la inflación no ayuda. Que la economía tenga en períodos recesivos un piso estructural de 15% y encima un Indec medio bobo, garantiza en ciclos expansivos guarismos superiores al 20% anual. Esto me deposita en dos cuestiones que me preocupan e intentaré explicar con la mayor claridad posible a pesar de mi profesión.

Aquellas empresas que no pueden aumentar sus precios por encima de estos números se encaminan en el mejor de los casos a una agonía con final anunciado. Por supuesto, esto no es un problema para las diez multinacionales ubicadas en el país, probablemente tampoco para aquellas medianas empresas de perfil exportador que surgieron luego del 2001. Si lo es para las miles de Pymes, intensivas en mano de obra, que emplean al 70% de la población económicamente activa. Los niveles de producción de esas empresas cayeron más de 20% durante los últimos dos años, su rentabilidad se deterioró un 50% desde 2005 y su ocupación está hoy a niveles de fines de 2006 (Observatorio Pyme dixit).

Puede sonar a "operativo desánimo", pero en este contexto no esperemos un desempleo menor a 9% y acostumbrémonos, como en los últimos dos años, a un Estado productivo creando los únicos trabajos "formales" de la economía. La informalidad laboral será moneda corriente, incentivada además por las restricciones al acceso de la asignación "universal" por hijo, sólo asequible para trabajadores informales. Para el Estado argentino, aquel que gana $ 1300 en blanco y se lleva unos pesos en negro, situación muy típica en las Pymes argentinas (que pagan los mismos impuestos y cargas sociales que las "diez multinacionales"), es un tipo acomodado. De los $ 10.000 millones que informalmente se asignaron al plan lanzado en octubre de 2009, se repartieron no más de $ 3500 millones. O Argentina es Suiza o algo falla en la implementación (seguramente más de uno va a opinar que somos Suiza). 

La segunda cuestión que me hace un poco de ruido es la dinámica de los sueldos en el mercado laboral. Es cada vez más común en algunas empresas encontrar operarios que ganan más que sus supervisores, sobre todo luego de la ola de despedidos a niveles gerenciales durante la recesión de 2009. El mercado laboral argentino está tomando ribetes extraños. 

En el tramo profesionalizado, aunque hay pleno empleo, hay poco dinamismo. Mientras los salarios de convenio se encuentran (en promedio) al mismo nivel en dólares que durante la convertibilidad, los salarios privados corporativos están 38% por debajo de dicho benchmark. Sin ánimo de hacer una defensa corporativa, no hay que ser muy inteligente para darse cuenta que los incentivos no están alineados. Inmersos en la sociedad del conocimiento, la Argentina premia más al camionero (como paradigma del trabajo sindicalizado) que a los ingenieros o a los médicos. Seguramente el primero cobre lo que corresponde (o incluso menos), pero la pregunta (estimo de fácil respuesta) es: ¿Están el médico o el ingeniero bien pagos? 

Las causas de ambos fenómenos son variadas, pero no es el objetivo del presente concentrarme en las mismas. La idea es poner el foco en una dinámica que, al margen de los números, de las profesiones u oficios, de las tendencias políticas o ideológicas, de las preferencias futbolísticas, huele mal. Algo no cierra. 

El autor es economista de la consultira Prefinex

viernes, 23 de julio de 2010

Viviendas Existes EEUU: Meses de Oferta y Precios (Calculated Risk)

El mercado de las viviendas por lo general tiene menos de 6 meses de oferta, es decir, que en menos de 6 meses, una vivienda debería ser vendida. El NAR informó que en Mayo la oferta fue de 8,3 meses, y probablemente sería mayor en Junio - lo declaraban esta semana.

Un cálculo rápido: Si las ventas son de 5.300.000 (datos de SAAR) en Junio, y el inventario sigue siendo el mismo en 3,9 millones de unidades, significa que la oferta de vivieiendas ascenderá a 8,8 meses en Junio.

Esto se calcula así: 3,9 dividido por 5,3 * 12 (meses) = 8,8 meses de suministro.

En julio, si las ventas caen a 4,5 millones (podría ser menor) y el inventario se encuentra todavía en 3.9 millones de unidades, entonces la oferta se elevará a 10,4 meses.

Creo que estas estimaciones son conservadoras (probablemente sea mayor). Como referencia, el tiempo récord fue de 11,2 meses en el 2008.

Este nivel de oferta presionará una baja en los precios de las viviendas.

Este gráfico muestra el gráfico de la oferta y la variación anualizada en el "Case-Shiller Composite 20 house price index". 


Por debajo de los 6 meses de la oferta (línea azul), los precios de las viviendas suelen ser ascendentes (línea de color negro).

Sobre los 6 o 7 meses de oferta el valor de las vivienda suele caer (aunque hay muchos programas para apoyar los precios de las viviendas en el último año).

La línea discontinua roja es la estimación de la oferta para los meses de junio y julio.

Esta es una razón clave por la que esperan que los precios bajen aún más para finales de este año, medido por Case-Shiller y  CoreLogic.

Exuberancia Racional - Economista Serial Crónico

El primer semestre de 2010 mostró una de las tasas de crecimiento equivalente a la de los mejores momentos de la postconvertibilidad, induciendo al alza todas y cada una de las estimaciones de crecimiento para el año. Desde todo el abanico del espectro ideológico y político se observa un optimismo rimbómbate que, desde hace algunas semanas, eleva los pronósticos para todo 2010 a una cifra que podría superar el 8% o incluso arañar el 9%, como en el feliz lustro del primer kirchnerismo.

¿Vamos a crecer a más del 8% en 2010?

Mi respuesta breve es un “No, muchachos, se están pasando de rosca”. La respuesta larga es algo más detallada así que vamos por partes.

Lo primero a tener en cuenta es que no todos hablan de lo mismo cuando hablan del crecimiento de 2010. Cuando alguien desde el sector privado habla de un crecimiento del 8% lo hace sobre la base de un producto que se contrae desde mediados de 2008. Si el pronóstico, en cambio, es de Cristina, la base es un nivel de actividad que había acumulado tan sólo una caída de 2.6% entre pico y valle. Así, por ejemplo, y de acuerdo a las cifras oficiales, los cinco primeros meses del 2009 se ubicaron un 1.4% por arriba de los del mismo periodo del año anterior, y los de este año un 7.2% por arriba de 2009. De esta manera, la actividad económica oficial se encuentra hoy un 9% por arriba del máximo histórico previo a la crisis (como pueden ver en el gráfico, la recuperación de los niveles previos se habría alcanzado en agosto de 2009)


Sin embargo, cuando se analiza la producción de manera desagregada, lo que se observa es que prácticamente todo el crecimiento hasta la fecha puede asociarse a la recuperación del nivel de actividad. Para muestra algunos botones en los siguientes gráficos (tengo al menos diez más como los que muestro aquí). La idea de recuperación y no nuevo crecimiento se repite en el sector de actividad donde uno ponga el ojo en industria, construcción, en el sector primario, en el consumo de combustibles, etc.



Si a ojímetro tuviera que arriesgar un número diría que las estadísticas oficiales sobreestiman la actividad real entre 5% y 7% (1%/2% de 2008, 2%/3% de 2009 y 1%/2% de este año).

Entonces tomando esto como punto de partida ¿Qué nos depara el segundo semestre del año? A mi entender, hay al menos seis factores que no permiten extrapolar la dinámica de la primera mitad al resto del año.

La primera es que, habiendo recuperado los niveles de producción previos a la crisis, la actividad está nuevamente al límite de la utilización de capacidad instalada en un contexto en el que la inversión se mantiene en niveles reducidos (la importación de bienes de capital, por ejemplo, está un 15% por debajo de la de 2008). Esto no implica que no creceremos, en tanto no está en los niveles alarmantemente bajos de 2009, pero de aquí en más el crecimiento no será tan simple como el que hemos experimentado durante el último año.


En segundo lugar, hasta ahora (como decíamos aquí) el crecimiento se ha dado en un contexto de baja creación de empleo, con un uso más intensivo de la mano de obra disponible. En tanto estamos nuevamente en esa-tasa-de-desempleo-que-es-dificil-de-bajar, cuando la actividad requiera más gente para crecer la dinámica se volverá más sinuosa, no sólo porque ya no es tan fácil hallar mano de obra sino porque, como en el caso de la inversión, contratar gente es una inversión que no es fácilmente reversible e implica asumir un compromiso en el tiempo, compromisos que suelen minimizarse en un contexto económico y político incierto (pucha, que forma elegante que encontré para decir esto).

En tercer lugar, mientras durante el primer semestre del año las noticias desde el mundo fueron sistemáticamente positivas, en tanto las expectativas de crecimiento eran siempre superadas por la realidad, es probable que lo que veamos en la segunda mitad del año sea justamente los contrario. China y Brasil, dos de nuestros principales socios comerciales, han apretado el freno con políticas contractivas para evitar el recalentamiento, Europa no ve la luz al final del túnel (en tanto debe aún sentir de lleno el impacto del ajuste alemán) y en EE.UU. las noticas sorprenden a la baja.

En cuarto lugar, durante el segundo semestre del año, y salvo que el gobierno libere una segunda paritaria en el año, no suele haber recomposiciones salariales, de manera tal que en los salarios reales se ubican en tramo descendiente del serrucho anual. Así, durante estos meses es más crudo el impacto de la inflación sobre el consumo privado (sólo parcialmente compensado si suben las jubilaciones en septiembre). Asimismo, en quinto lugar, es posible que comience a diluirse el efecto one-shot de consumo de bienes durables (automotriz, LCDs, etc), impulsado por la misma inflación (y su impacto negativo sobre las tasas de interés reales)

Y finalmente una expectativa de la que me hago completamente cargo. Argentina debe aún desinflar la burbuja que vive su mercado inmobiliario, que sólo sobrevive como reserva de valor por las tasas negativas , y que sin duda tendrá su impacto en términos de actividad. El vendedor (básicamente ahorristas sin apuro) aún no ha asumido que el mercado no está convalidando el nivel de precios actuales y la renta es particularmente baja. Cuando los precios comiencen a bajar sentiremos el impacto en la construcción (una de las actividades con mayor multiplicador de toda la economía). El gobierno, por otro lado, no sostendrá la construcción con gasto público, en tanto la inversión suele ser uno de los primeros rubros en ajustar cuando el cinturón aprieta.
Así, si en Diciembre me ubicaba por arriba del consenso con un 5,5% interanual (entonces era alrededor del 4%) ahora estoy bastante por abajo del 8% que comienza a formarse. Sinceramente, creo que un 6.5% es techo (y si estoy en lo cierto, podré decir que, haciendo gala de la humildad que me caracteriza, que tan sólo la pifie por 1%)

jueves, 22 de julio de 2010

Reporte Semanal Económico/Financiero


Los mercados continuaron comportándose al ritmo de los drivers del momento, los resultados de las empresas en el trimestre abril-junio y los datos de la economía real, en un contexto con señales de alerta desde varios frentes: Consumo/Actividad-Precios-Empleo.

Las subas de los principales índices, prolongadas en torno a la llegada de buenos balances, fueron aplacadas por débiles datos de la economía real americana y renovados temores sobre un contexto menos favorable.

Desde los balances tampoco se encontró demasiada fuerza para hacer frente a la evidencia empírica de la macro. Si bien a nivel general se reportaron buenos resultados, los números publicados tuvieron una doble lectura en los analistas. Por un lado, es claro que las empresas están volviendo a ganar plata y ser rentables -
inclusive batiendo a los pronósticos y estimaciones- a raíz del recorte de costos y una mayor eficiencia. Pese a esto, no convencen los ingresos obtenidos en el periodo en cuestión, mas aun pensando en la sostenibilidad de las ventas de cara a un escenario a futuro con un consumo retraído.

Analizando solamente las ganancias por acción, los resultados son más que positivos. Hasta el momento se conocieron los números de 100 compañías del índice S&P 500 de las cuales el 76% reportó ganancias mayores a las estimadas.

Siguiendo con el panorama planteado anteriormente, hoy, a media rueda, se conoció la opinión de Bernanke respecto de la coyuntura económica, comentarios que no fueron bien recibidos por los inversores. El responsable de la Reserva Federal sostuvo que el escenario es “inusualmente incierto” y que dentro del mismo la Fed se mantiene preparada para tomar cartas en el asunto, favoreciendo la recuperación económica o subiendo la tasa de referencia si aparecen presiones inflacionarias. Sin duda que el tono del adjetivo utilizado por Bernanke no gustó, sin embargo su visión continúa siendo de crecimiento, aunque moderado, y un descenso lento del desempleo.

Mirando para adelante, el viernes se conocerán los resultados del “stress test” del
sistema bancario de Europa. Básicamente se busca probar si los 91 bancos
examinados tendrían la solidez para soportar un doble efecto negativo producto de
una recesión económica y por ende una menor valuación en sus tenencias de deuda
soberana.

A nivel noticias y reportes en US, durante la semana seguirá curso la temporada de balances sumada a distintas datos que serán revelados en los próximos días -venta de casas nuevas y existentes, confianza del consumidor, etc.-.

Creemos que los inversores seguirán atentos a los mismos patrones que vinieron direccionando al mercado en el último tiempo. La figura técnica sigue sin variación así como nuestra visión constructiva de fondo. Recomendamos mantener la cautela en base al perfil de inversión inicialmente establecido, sabiendo que en estos momentos de volatilidad y extrema sensibilidad por parte de los mercados a las señales de la economía es necesario contar con un objetivo claro, actualizado según la tolerancia al riesgo en un entorno de mayor volatilidad.
 


El ahorro es importante siempre. CONCIENCIA

Esta nota pertenece al Blog Salmon, y tomen conciencia de la seriedad de este tema en el mundo.

Hemos hablado varias veces en favor del ahorro y de su importancia, importante incluso en tiempos de crisis y de dificultades financieras.

Como siempre cuando se habla de la necesidad de ahorrar, es normal buscar excusas de por qué no es posible y, especialmente en tiempos difíciles, lo más fácil encontrarlas. No obstante, el ahorro neto, que es subir ahorros y bajar deudas, sigue siendo importante y lo sigo animando. Uno no es demasiado joven y, excepto en casos excepcionales, las circunstancias no son demasiado difíciles como para ignorar la necesidad.

El artículo vinculado nos da, y explica, siete mitos del ahorro que se pueden llamar excusas para no ahorrar, que son los siguientes:

  1. Sólo puedo ahorrar un poco en estos momentos y no merece la pena.
  2. Empezaré a ahorrar cuante tenga mejor sueldo.
  3. Si tuviera mejor sueldo sería más fácil ahorrar.
  4. Quiero ser buen padre/madre y quiero dar todo a mis hijos ahora.
  5. Siempre puedo conseguir un préstamo si las cosas van mal.
  6. Ahorrar requiere la privación.
  7. Ahorros implican eliminar lo divertido en la vida.
La necesidad de ahorrar no sólo es relacionado con el problema del retiro y de la cuestionable capacidad de los gobiernos de hacer frente a las amplias promesas que nos han dado y que siguen dando a los trabajadores que, cuando se retiren, tendrán una pensión digna pagada por el gobierno, es decir, por los trabajadores del futuro.

Se ha hablado de reformar los sistemas de pensiones y de retiro en muchos países, incluyendo este, y yo también en estas páginas. No se ha hecho mucho. No debemos esperar a que los gobiernos nos resuelvan este problema también, debemos tomar las riendas personales e incrementar nuestro ahorro neto.

Siempre me ha parecido curioso ver a la gente estar muy dispuestos a tomar un préstamo para comprar algo, un coche, una lavadora, incluso unas vacaciones. Préstamos que traen consigo sus costes.

Mucho mejor sería pensar que vamos a necesitar un nuevo coche, una lavadora y que nos vamos de vacaciones, ahorrar para ello y, cuando llega el momento de pagar, no sólo se tiene el dinero ahorrado, pero sería dinero que habrá ingresado intereses durante el periodo de ahorro. No se tendría que tomar un préstamo y no se pagaría gastos ni intereses sobre ese préstamo.

Mucho más rentable con una política de ahorros personal para las compras que seguir el camino de los préstamos, que es el camino que se sigue hoy.

miércoles, 21 de julio de 2010

Dejando el Euro: Lecciones Desde Argentina

Rumours of Eurozone break-up are mounting. This column argues that exiting a strong currency for a weak one poses almost unthinkable challenges, from the redenomination of contracts and the imposition of bank restrictions to the restructuring of external debt and limiting of capital mobility. Lessons from Argentina illustrate just how radical the changes would need to be.

The turmoil in Europe is not abating. True, some calm has returned to the markets after the initial storm, but tenacious misgivings about the euro project in general are growing, driven by disenchantment with the policy responses and a realisation of the magnitude of the problem.

Something that was unthinkable six months ago is happening today. There are, still few indeed, but undeniable mounting calls for euro exit – and not only from euro sceptics across the Atlantic (see Feldstein 2010, Financial Times 2010, and Baldwin 2010 for a summary of the debate on Vox.)

While faint exit pleads could be heard in Germany, as a way to avoid bearing the cost of the bailout, the louder calls are coming from the economies under pressure and looking to regain competitiveness, with Greece in front of a potentially larger number of countries willing or forced to give up the single-currency project.

Switching from a strong to a weak currency
But the process of launching a new, weaker, national currency to substitute a stronger one as legal tender is, to be sure, a very complex one. What do we know about this process? Eichengreen (2007) provides an analysis of this event but when it comes to hard facts the answer is simple. We know virtually nothing.

Indeed, it is unclear whether those toying with this type of solution have analysed the preconditions and consequences of such a move since there is not much precedent for an episode of this kind in recent economic history.

Abandoning a battered currency in favour of a stronger one (“dollarisation” in the jargon) has been more frequent, and is probably easier in comparison (see for example Levy Yeyati and Sturzenegger 2002). Creating or reintroducing a national currency with the deliberate intention to weaken it relative to the existing one (and to all other world currencies, for that matter) is an altogether different and much more complicated endeavour, particularly if this has to be done in times of distress and mistrust of domestic policies.

Argentina 2002
The closest, although certainly not identical, precedent to this course of action is Argentine’s exit from a currency board arrangement to float a weakening peso in 2002, an event that has important common aspects with the case in point. While still far, in many respects, from a “new drachma” or a “new peseta”, the episode nonetheless offers some interesting pointers as to what the whole affair involves.

At the risk of generalising and omitting, the Argentine lessons can be summarised under four categories. If a country is willing to seriously entertain the idea of introducing a new, weaker, currency (which for simplicity we could call the peso), it needs to be willing to deal with:

the “peso-ification” of contracts,
the imposition of heavy restrictions to commercial bank operations,
an external debt restructuring, and
the use of capital and exchange controls – at least temporarily.
Crucially, all of these four types of tribulations, which come on top of the potential inflationary consequences that follow any normal devaluation, need to be tackled jointly and up front, as they are likely to be anticipated by agents and markets.

Exit costs can only grow larger if the decision process is protracted and marred by improvisation and half-baked patches.

Below we briefly discuss why these four issues are an almost inescapable consequence of leaving the strong currency:

Peso-ification or redenomination of contracts
The new currency needs to create its own transactional demand and requires a legal framework that makes it the sole legal tender and unit of account. This requires the forced redenomination of all contracts in the economy. Regarding prices and wages – as well as other flows of funds – the redenomination may not create very serious disruptions.

The redenomination of accumulated stocks, however, particularly those arising from domestic financial contracts, becomes an extremely thorny issue.

On the one hand, if the new currency succeeds in achieving a real devaluation (i.e., this if the pass-through of the nominal devaluation to inflation is reasonably low), the forced peso-ification of financial contracts results in heavy and asymmetrical balance sheet effects.
In particular, the losses experienced by domestic euro debtors would more than offset the gains from a more competitive economy and make the whole euro exit strategy self defeating (see Frankel 2005).

On the other hand, the peso-ification of bank deposits and credits could have a massive redistributive impact (benefiting net bank debtors and hurting net deposit holders) and could bring up violent social and political reactions.
It would also immediately trigger a bank run, as depositors run to protect their savings by switching them back into hard currency. Indeed a bank run may be unavoidable and precede the exit, as the Argentine case illustrates.

The Argentinean bank run started in early 2001, nine months before the abandonment of the currency board arrangement. This is because the mere expectation of an exit is enough to fuel a deposit run, as well as a credit crunch, in anticipation of the inevitable peso-ification (see Levy Yeyati et al. 2010).

A deposit freeze
To counter the deposit run and to avoid massive bank failures until the economy is out of the woods, a temporary deposit freeze would be needed. Crucially, to minimise the damage, the freeze needs to be selective, excluding sight and savings deposits needed for everyday transactions.

Argentina, again, is a good example – albeit negative. The gate dropping on all deposit withdrawals in November 2001 (the so-called “corralito”) was a misguided choice that caused a liquidity crunch that only contributed to the downward spiral in economic activity and market sentiment.

This misguided policy was the immediate cause of the government collapse. By contrast, the deposit restructuring in January 2002, that peso-ified and froze only term deposits, slowed down the run thereby preserving the payments system.

Needless to say, these options were (as they always are) desperate measures to cope with a terminal crisis, and suffered from many shortcomings that are inevitable when policy is made in a crisis. But even the most careful preparations may not prevent the financial panic surrounding an anticipated conversion.

An external debt restructuring
This is the flipside of the peso-ification of domestic financial contracts. External debt under international law cannot be redenominated by the government but, following the peso-ification of state revenues and expenditures, it becomes very difficult to service on its original terms. Therefore international debt relief could come through a negotiated debt exchange.

Importantly, however, such a restructuring is not restricted to the sovereign. Corporate euro debtors would suffer the same balance-sheet shock and, with the government unable to fund a bailout, would be forced to renegotiate their liabilities.

In Argentina that was a painful and protracted but essentially successful process. Firms restructured their debts under the umbrella provided by the combination of sovereign default and capital controls that inhibited debt servicing abroad. In this way, bankruptcies were avoided but the access to international markets by the corporate sector remained impaired for many years. Besides this distinction, however, the main lesson from the Argentine experience is that it is unrealistic to conceive a euro exit without a debt default.

Capital and exchange-rate controls
Euros (and other reserve currencies) will be precious in the event of a euro exit. Financial uncertainty fuels capital flight just at the time when the country needs to fund a narrowing but still sizeable current-account deficit. This scarcity of euros will probably be exacerbated by a loss of access to international capital markets.

As a result, traditional restrictive measures such as the obligation to surrender export proceeds to the central bank, often coupled with capital outflow and exchange-rate controls, are necessary. All of these measures were launched in Argentina in early 2002 and contributed to stabilise the transition.

In fact, it may not be possible to enforce the redenomination of contracts nor the deposit freeze without capital controls; without them all settlements would immediately move abroad.

Again, the lesson here is that conceiving a euro exit while maintaining full convertibility is probably wishful thinking.

The euro difference: Harder than a currency board arrangement
Argentina’s abandonment of its hard peg has some similarities but also marked differences with the current situation regarding euro exit. Leaving the currency board arrangement was actually simpler than the introduction of a new currency in that the currency board arrangement never eliminated the use of the local currency for transaction purposes, the basis of the demand for money.

In Argentina, the devaluation caught people with pesos in their wallets, and the need for liquidity supported a steady demand for pesos all through the first quarter of 2002 when it depreciated by 300% (see De la Torre et al. 2003). By contrast, a “new drachma” or a “new peseta” would need to create from scratch a demand for a currency born weaker by design. Could it work?

Everything is possible but, as noted, there are no real precedents and, just judging from the costs involved in redistributing wealth through the redenomination of contracts, imposing bank restrictions, restructuring external debt, and limiting capital mobility, it is certainly not the easiest way out.

References
Baldwin, Richard (2010), “A re-cap of Vox columns on the Eurozone crisis”, VoxEU.org, 10 May.

De la Torre, Augusto, Eduardo Levy Yeyati, and Sergio Schmukler (2003), “Living and Dying with Hard Pegs”, Economia, 43-107.

Eichengreen, Barry (2007), "Eurozone breakup would trigger the mother of all financial crises", VoxEU.org, 17 November.

Feldstein, Martin (2010), “Let Greece Take a Holiday from the Eurozone”, Financial Times, 17 February.

Financial Times, “Dis-membering the euro”, 14 July, Lex.

Frankel, Jeffrey (2005), “Contractionary Currency Crashes in Developing Countries”, IMF Staff Papers, 52(2).

Levy Yeyati, Eduardo, Maria Soledad Martinez Peria, and Sergio Schmukler (2010), “Market Discipline under Macroeconomic Risk”, Journal of Money, Credit, and Banking.

Levy Yeyati, Eduardo, and Federico Sturzenegger (2002) (eds.), Dollarization: Debates and Policy Alternatives, MIT Press.

martes, 20 de julio de 2010

Risk Panics: Cuando el Mercado Colapsa sin Razón Alguna

¿Por qué la economía mundial se zambulle en la peor recesión desde la Gran Depresión? Esta columna sostiene que los fundamentos económicos no explican la crisis mundial. Pero tuvieron su rol. Acontecimientos como la caída de Lehman Brothers puede convertirse en puntos de enfoque para la percepción del riesgo de los inversores, cambiando la forma en que los fundamentos se interpretan. Esto puede dar lugar a un "risk panics" - con picos de riesgo y una caída en los precios de los activos.

El desempeño de la economía en los últimos años plantea interrogantes.

    * ¿ ¿Por qué la economía mundial se zambulle en la peor recesión desde la Gran Depresión a raíz del fracaso de Lehman Brothers?
    * ¿Por qué los problemas fiscales en una pequeña economía como Grecia desencadena una fuerte caída de las bolsas mundiales?

Los cambios en los fundamentos económicos no ofrecen una explicación satisfactoria. Esto no quiere decir que la crisis no implicaba elementos fundamentales. Por ejemplo, la caída de Lehman Brothers reveló la verdadera profundidad de los problemas subprime - a pesar de que todo un año había transcurrido entonces desde el comienzo de la crisis.
Sin embargo, es difícil atribuir la reacción masiva en los mercados mundiales a los fundamentos. Además, globalización de la crisis no cuadra bien con la exposición de los países con las pérdidas en los títulos hipotecarios de EE.UU. (Kamin y Pounder 2010).

En una investigación reciente, se ofrece una explicación de estos movimientos que se centra en los cambios en las percepciones del riesgo (Bacchetta et al. 2010). El
Riesgo juega un papel central, como se ilustra en la Figura 1 que muestra los precios de los valores de EE.UU. y el índice VIX (medición de riesgos). Vemos claramente que grandes reducciones en los precios de los activos están asociados con aumentos en el riesgo. Además, la medida de riesgo se vuelve más inestable en los momentos de crisis. La variación del riesgo con el tiempo es claramente una de las principales características de la crisis.

Figura 1. Precios de los activos y el riesgo

a) Precios de las acciones
b) Riesgo
Cambios autocumplidos en el riesgo

Esta teoría se centra en que la variación de los riesgos en el tiempo se produce en grandes oscilaciones cuando la economía cambia de equilibrio. El ingrediente básico en este marco es la afirmación de que el precio actual de los activos de riesgo depende del riesgo asociado con el precio de los activos futuros. Dado que el precio futuro del activo luego a su vez depende de las percepciones del riesgo futuro, esto significa que el riesgo depende hoy de la incertidumbre asociada con el riesgo de mañana. Por lo tanto los activos de riesgo de precios no sólo dependen de la incertidumbre asociada a los dividendos futuros, sino también sobre la incertidumbre asociada con el riesgo futuro de sí mismo. Esta dependencia de riesgo en la incertidumbre sobre el riesgo futuro crea la posibilidad de cambios autocumplidos en el riesgo.

Se demuestra que tales cambios autocumplidos en el riesgo se articulan en una variable, que puede ser una variable "pura" o una variable macro-fundamentada.
En este último caso la variable macro toma en un papel que es totalmente independiente de su papel fundamental. Se convierte en un punto de enfoque de cambios en el riesgo. Como resultado, el precio de los activos es mucho más sensible a las fluctuaciones. Tras el texto aprobado por Manuelli y Peck (1992), nos referimos a esto como una variable "pura" equilibrada a medida que los cambios en el riesgo autocumplido no tienen relación con el papel fundamental de la variable macro.

Además de los equilibrios fundamentales y puros, también hay "cambio de equilibrio", donde la economía cambia de un estado de alto riesgo, a bajo riesgo y viceversa. El estado de bajo riesgo, es como el equilibrio fundamental y el estado de alto riesgo es como el equilibrio puro-, excepto que ahora los agentes pueden tener en cuenta la posibilidad de cambiar a otro estado.

Un cambio de bajo a alto riesgo lo denominamos "risk panic".
Cuando esto ocurre una variable macro de repente se convierte en el centro de coordinación de un cambio autocumplido en el riesgo. Esto pone en marcha un aumento en el riesgo y una caída de las cotizaciones bursátiles. Mientras que el pánico no sea causado por un cambio en lo fundamental, su magnitud es mayor cuando los macro-fundamentos en torno al cual el cambio en la percepción del riesgo coordinado es débil. Consecuente, el pánico del precio de la acción es mucho más sensible a cualquier noticia acerca de macro-fundamentos, ya que sigue siendo un punto focal para los cambios en las percepciones de riesgo en el estado de alto riesgo.


Lectura de la crisis financiera 2007-2008 como un cambio entre los equilibrios

Sobre la base de la lógica anterior, se desarrolla un modelo simple de elección del portfolio con las características relacionadas con la crisis reciente. Se considera un modelo de media-varianza, donde la proporción que los inversores ponen en activos de riesgo es proporcional a su rendimiento en exceso sobre el riesgo de activos libres e inversamente proporcional a la diferencia en el retorno, incluidos los precios de los activos futuros.

Este marco es capaz de replicar el modelo de la actual crisis con movimientos limitados en el riesgo y los precios de activos en una primera etapa, seguido por un colapso de los precios de activos y un aumento en el riesgo. Consideramos que un entorno en el que sólo algunos agentes (inversores) adquieren el activo riesgoso. La variable de estado es la riqueza de los inversores. El nivel y el riesgo de precios de los activos a continuación, refleja la interacción entre la riqueza de los inversionistas y el estado de riesgo de la economía.

Esta interacción se ilustra mediante un experimento en el que se cambia alternativamente la riqueza de los inversionistas y el estado de riesgo. Los pasos del precio de las acciones y su desviación estándar (riesgo) se presentan en la Figura 2.
La economía se encuentra inicialmente en el estado de bajo riesgo. En el periodo 2 (línea punteada) la riqueza de los inversores presenta caídas. Este cambio tiene por objeto la captura las pérdidas sufridas por las instituciones de apalancamiento. La economía sigue estando en el estado de bajo riesgo. En período 8 (inicio de la zona gris) los cambios de la economía al estado de alto riesgo, sin ningún cambio en la riqueza de los inversores. La riqueza de los inversores se restaura a su valor inicial en el período de 11 (línea punteada), por ejemplo a través de una recapitalización de las instituciones apalancadas. La economía sigue estando en el estado de alto riesgo hasta el periodo de 14, en el que se desplaza de nuevo al estado de bajo riesgo. Este escenario por lo tanto, abarca todas las combinaciones de la riqueza y los estados de riesgo. Vemos claramente que los bajos rendimientos o altos riesgos no son suficientes por sí mismos para llevar a la economía en una situación de grave crisis. Mientras más bajos sean los precios de los activos y por supuesto más riesgosos, la magnitud de los efectos es pequeña. La combinación de baja rentabilidad y alto riesgo, (períodos 8-11) es sin embargo un potente uno, dando lugar a un colapso en los precios de los activos y un aumento en el riesgo.

Figura 2. Caminos del precio de la equidad

a) Equidad de precio
b) Riesgo de Precios en Equidad 


Este enfoque estilizado genera un patrón consistente con la crisis. Desde el verano de 2007 hasta la caída de Lehman Brothers, el debilitado fundamento económico sólo tuvo un impacto moderado sobre los precios y el riesgo. Ese impacto se magnificó masivamente en que la riqueza de los inversores, es decir, un valor neto de las entidades de apalancamiento, de pronto asumió el papel adicional como mecanismo de coordinación para un aumento de autocumplimiento en el riesgo.

Además de los precios de los activos y la volatilidad, el modelo tiene implicaciones para otras variables importantes, tales como el apalancamiento y la liquidez. Los inversionistas financian sus tenencias de activos riesgosos con su propia riqueza y el endeudamiento a través de bonos. El apalancamiento es la relación entre las explotaciones de los inversores de activos riesgosos y su propia riqueza.
Liquidez refleja el impacto de los cambios de riqueza en la retribución esperada superior al activo de riesgo (con un alto valor que denota una falta de liquidez del mercado). La Figura 3 muestra que el apalancamiento de los inversores en realidad aumenta en la fase inicial de la crisis al colapso en el pánico de riesgo. Esto es consistente con los datos. La falta de liquidez aumenta levemente en la etapa inicial y los aumentos repentinos en el pánico.

Figura 3. Leverage e iliquidez

a) Leverage
b) Falta de liquidez 


Es importante darse cuenta de que el pánico de riesgo no está acompañada por un cambio en los derechos fundamentales en este experimento. Lo que cambia es la forma en que se leen los fundamentos, principalmente porque los inversionistas lo utilizan como un punto de enfoque para la percepción del riesgo en el estado de High Risk. Por ejemplo, la deuda griega de repente toma un papel importante al convertirse en el centro de coordinación de un aumento autocumplido en las percepciones de riesgo de los inversores.

lunes, 19 de julio de 2010

La clausula de escape del 82%


Podríamos analizar este caso con el juego de Stackelbeg, de la Teoría de los Juegos. El gobierno mueve primero (gasta discrecionalmente) agotando así la posibilidad de la oposición de decidir sobre el gasto (porque después de que gasta el gobierno, gastos adicionales serían fiscalmente insostenibles). En este contexto, la propuesta del 82% se anticipa al previsible incremento electoral de jubilaciones subiendo la apuesta, de modo de: a) primeriar una decisión de gasto del gobierno (el previsible incremento electoral...), y b) obligarlo a vetar la propuesta para correrlo "a la derecha" (cuánto ha cambiado la abusada topología política heredada de la revolución francesa).

Incidentalmente, la propuesta actualmente en estudio (que indexa haberes por CVS y la mínima por salario mínimo), deja abierta una curiosa puerta de ajuste: retrasar el salario mínimo, desandando el camino recorrido en los últimos años. Simplificando, en la poscrisis los haberes previsionales (deflactados por el CVS y netos de las nuevas incorporaciones de la última moratoria previsional) se mantuvieron estables pero sufrieron un progresivo achatamiento progresivo, gracias a la combinación de licuación inflacionaria e incrementos discrecionales y frecuentes del haber mínimo (en línea con un salario mínimo que subió substancialmente más que el promedio). Ahora, con el 82%, el gobierno tendría fuertes incentivos para retrasar el salario mínimo en relación al CVS, licuando en sentido opuesto, y empinando la pirámide.



Si las instituciones son en gran medida endógenas, y en particular son endógenas a los costos políticos de violarlas, estimular la creencia de que se puede gastar (con perdón del antiquismo) a troche y moche sólo contribuye a exacerbar la puja distributiva. Más simple: si nuestra clase política nos asegura que sobra la plata, ¿con qué argumentos nos venderá la racionalización del gasto o la coordinación de expectativas salariales cuando decida bajar un cambio en la variación de precios?


El proyecto tiene tres problemas serios. Vamos por partes 

El primero es político. El debate tal como está planteado instala y convalida el sesgo expansionista del gasto público que el gobierno ha practicado en el último trienio y que difícilmente logre desarmarse sea quien sea el gobierno en 2012, Esto se da en el marco de una situación fiscal que ha perdido ya la holgura que tenía hace algunos años. No es este un problema, aclaro, asociado a las políticas de subas del gasto sino a la de hacerlo en forma irresponsable, esto es, de manera descoordinada con el resto de las variables macroeconómicas (por ejemplo, ignorando el momento del ciclo económico o la calidad de las fuentes de financiamiento)

Sobre el segundo problema ha corrido y correrá mucha tinta. La reforma generaría serios problemas de sostenibilidad fiscal a partir del desequilibrio de flujos de ingresos y egresos previsionales. El problema no es nuevo ni argentino: la población que hoy se jubila nació durante los primeros gobiernos peronistas, en una época con una tasa de natalidad muy superior al actual, lo cual genera un desbalance en la relación entre jóvenes activos y ancianos pasivos. Si entre 1914 y 1947 la población crecía a una tasa interanual de 2.1% y entre ese año y 1960 a 1.8%, hoy lo hace a no más de 1.1%

Sin embargo, creo que hay una tercera crítica, que hasta ahora no ha sido tenida en cuenta.

Como el lector sin duda ya sabe, la propuesta de movilidad de las jubilaciones está estructurada en dos partes. La primera de ellas es una vinculación automática de la jubilación mínima al salario mínimo vital y móvil en tanto la segunda actualiza todas las jubilaciones a partir del Coeficiente de Variación Salarial (CVS) que diariamente publica el INDEC.
 
De esta manera, se incorpora al gasto público una práctica de actualización automática (esto es, una que sacrifica discrecionalidad en beneficio de una regla) que tiene una particular asimetría: En tanto el Salario mínimo vital y móvil es una herramienta de política económica, el CVS no lo es (excluyendo, obviamente, la posibilidad de que el gobierno manipule el CVS)



Entonces, imaginen un escenario futuro donde el gobierno, acogotado por restricciones presupuestarias deba frenar el crecimiento de la masa previsional, que de aprobarse la reforma pasará en un futuro no muy lejano a llevarse algo así como la mitad del presupuesto nacional. En el marco legal propuesto por la reforma, el gobierno tendría sólo una forma de hacerlo: pisar salario mínimo y, a partir de allí, la jubilación mínima, situación que actuaría en el sentido inverso al achatamiento de la pirámide que se ha visto en los últimos años y que tendría un impacto regresivo evidente.
 
Entonces la pregunta es ¿Realmente queremos arrinconar el accionar de este y los futuros gobierno, sea quien sea que esté a la cabeza, dejándole solamente una cláusula de escape regresiva?



Parece una apuesta arriesgada.
Si, en cambio, lo que se busca es una movida política que se anticipe a la esperada suba electoral del gasto en 2011 ¿Por qué no inducir una reestructuración del gasto público en la Ley de Presupuesto que ya comienza a debatirse?

sábado, 17 de julio de 2010

Evolución de mercados en Julio 2010 – Primer Quincena


Reservas Internacionales y Pasivos Monetarios del Banco Central (al 30 de junio de 2010):
1. Reservas Internacionales: 49.240 millones de dólares.
2. Principales Pasivos Monetarios (1): 168.885 millones de pesos.
3. Otros Pasivos (2): 82.346 millones de pesos.
4. Base Monetaria Amplia (2.+3.): 251.232 millones de pesos.
5. Las reservas respaldan la base monetaria amplia a un tipo de cambio de: (4./1.): 5,10 pesos por dólar.
6. Las reservas, al tipo de cambio de mercado (3,9265), respaldan un 76,96% de la base monetaria amplia.
(1) Comprende Circulación Monetaria, Depósitos de Bancos en pesos y en moneda extranjera.
(2) Comprende Letras y Notas del Banco Central, Posición Neta de Pases y Depósitos del Gobierno.

Nuevos máximos históricos registrados en las últimas semanas:
1. Reservas Internacionales: 49.698 millones de dólares, el día 25 de junio de 2010.
2. Principales Pasivos Monetarios: 174.506 millones de pesos, el día 2 de julio de 2010.
3. Base Monetaria Convencional: 132.078 millones de pesos, el día 1 de julio de 2010.
4. Circulación Monetaria: 101.827 millones de pesos, el día 2 de julio de 2010.
5. Letras y Notas del Banco Central: 54.492 millones de pesos, el día 30 de junio de 2010.


Mercado de dólar futuro (rofex):
1. Julio 2010: 3,95.
2. Enero 2011: 4,16
3. Julio 2011: 4,40
4. Noviembre 2011: 4,60
5. Tasa implícita primeros seis meses: 10,92% efectivo anual.
6. Tasa implicita segundos seis meses: 11,87% efectivo anual.
7. Tasa implícita de los próximos diez y seis meses: 12,10% anual.


TIR implícitas en la cotización de los principales títulos públicos argentinos a corto y mediano plazo que flotan en el Mercado de Valores de Buenos Aires (información al cierre del día 14 de julio de 2010):
1. Bogar 2018 (en pesos con ajuste por CER): 13,07% anual mas CER.
2. PR12 I(en pesos con ajuste por CER): 12,31% anual mas CER.
3. BONAR 2014 (en pesos con clausula BADLAR) 23,09% anual (incluye efecto de la Badlar actual)
4. BODEN 2013 (en dólares): 8,70% anual.
5. BODEN 2015 (en dólares): 11,96% anual.

Por Felipe Murolo

viernes, 16 de julio de 2010

El Porqué de que los Estados Unidos Nunca Será Vulnerable a los Titulares de la Deuda Externa

Acá les dejo este interesante artículo. Si alguno me lo pide, lo traduzco. Espero comentarios. En él gráfico aparecen quien son los 10 mayores poseedores  de deuda de EEUU

U.S. public debt as of July 8, 2010 was $ 13.192 trillion against a projected 2010 GDP of $14.743 trillion. As of April 2010, China held $900.2 billion of US Treasuries, surpassing Japan’s holding of $795.5 billion. As of 2007, outstanding GSE (Government Sponsored Enterprises like Fanny Mae; Freddy Mac) debt securities (non-mortgage and those backed by mortgages) summed up to $7.37 trillion.
Does this mean disaster for the US? Conventional wisdom is misleading, as the case of China illustrates.
Paulson’s Worry
Former Treasury Secretary Hank Paulson revealed in his recently published memoir that in August 2008, while attending the Olympics in Beijing, he was informed by Chinese officials that “Russian officials had [earlier] made a top-level approach to the Chinese suggesting that together they might sell big chunks of their GSE holdings to force the U.S. to use its emergency authorities to prop up these companies.” Paulson said while “the Chinese declined to cooperate”, the report was nonetheless “deeply troubling,” as “heavy selling could create a sudden loss of confidence in the GSEs and shake the capital markets.”
In an Op-Ed article in the June 14, 2010 edition of Foreign Affairs by Benn Steil, Senior Fellow and Director of International Economics, and Paul Swartz, Analyst, Center for Geoeconomic Studies, the authors suggest that “with the U.S. needing to sell another $1.3 trillion in debt in 2009, the risk Paulson describes is certainly real.”
They point out that over the past decade, foreign ownership of U.S. debt has increased dramatically. Foreign holdings of Treasurys have risen from 29% to 48% of the outstanding stock, while foreign holdings of U.S. government agency and GSE backed debt have increased from 6% to 16%. Virtually the entire increase in both has been accounted for by foreign governments, as opposed to private investors. And one government dominates: China. By the authors’ estimates, China has accumulated an astounding $850 billion in Treasuries and $430 billion in agency debt over the decade — almost half the total foreign government accumulation. (As of April 2010, China held $900.2 billion of U.S. Treasuries, ranking top surpassing Japan’s holding of $795.5 billion.)
The authors report that to some, the fear that the Chinese might dump U.S. debt is misguided. “It would be very much against their own interest to do so,” Federal Reserve chairman Ben Bernanke said back in 2006. Heavy selling would precipitate precisely the fall in the dollar’s local and global purchasing power that the Chinese fear. So the Chinese would not cut off their noses to spite their faces. But the same faulty argument can be made about anyone caught in a Ponzi scheme, the authors warn. No one who finds himself in a Ponzi scheme wants to see it collapse, yet he will still sell because he knows he will be worse off if others sell first.
So, the authors ask, how serious is the risk of strategic, coordinated foreign selling, of the type that could destabilize financial markets? They answer that “Here is where Paulson drops the ball. He tells us only that China rejected the Russian scheme to coordinate the mass dumping of GSE debt. Yet large-scale near-simultaneous selling is precisely what happened. By our calculations, Russia sold $160 billion worth, virtually all of its holdings, over the course of 2008, while China sold nearly $70 billion worth between June 2008, when its holdings peaked, and the end of that year.”
And while the fire sale went on, the yield spread between GSE debt and U.S/ Treasury debt soared. From 2003 to 2007 it averaged 34 basis points. When Russia started selling GSE debt in January 2008, it stood at 57 basis points. When China started selling in July, it hit 86 basis points. As GSE debt was widely used as collateral in the U.S. repo market, the rising spread forced U.S. financial institutions to pony up more and more securities to support their borrowing. The government put the GSEs into conservatorship in September. Yet Chinese and Russian dumping of GSE debt accelerated into the fourth quarter of 2008, as did spreads, which peaked in November at over 150 basis points.
This episode highlights the clear risks to the U.S., and indeed the wider world, of growing American dependence on foreign government lending, the authors conclude.
But this is the wrong conclusion. Why? Because the U.S. owes no foreign debt denominated in foreign currencies.
Dollar Hegemony
The authors did not ask why the U.S., while vulnerable, is not critically over a barrel by massive foreign holdings of U.S. sovereign debt. The reason is because U.S. sovereign debts are all denominated in dollars, a fiat currency that the Federal Reserve can issue at will. The U.S. has no foreign debt in the strict sense of the term. It has domestic debt denominated in its own fiat currency held in large quantities by foreign governments. The U.S. is never in danger of defaulting on its sovereign debt because it can print all the dollars necessary to pay off foreign holders of its debt. There is also no incentive for the foreign holders of U.S. sovereign debt to push for repayment, as that will only cause the U.S. to print more dollars to cause the dollar to fall further in exchange rates.
In this situation, the borrower enjoys market power over the lender. This advantage that the U.S. enjoys comes from dollar hegemony, a peculiar condition in global finance in which the dollar, a fiat currency that the U.S. can issue at will, is recognized worldwide as a reserve currency for international trade because of U.S. geopolitical power with which to force the trading of critical basic commodities to be denominated in dollars. Everyone accepts dollars because dollars can buy oil and every economy needs oil. Granted, one can buy oil also with euros and yen, but only because these currencies are freely convertible to dollars, and therefore they are really derivative currencies of the dollar.
But this is not quite a free ride. Although the US is getting low-price imports paid for with paper dollars that it will never have to buy back with gold, this type of trade comes with is a penalty of losing low-paying manufacturing jobs overseas, mainly to China. In recent months, as the Chinese government realizes that a low-wage economy is an underdeveloped economy, it has encouraged Chinese workers to demand higher wages through collective bargaining and strikes. Low-wage jobs then will move by transnational corporations to other underdeveloped low-wage economies such as Vietnam, Indonesia and some countries in Central and Latin American.
But this type of trade globalization through cross-border wage arbitrage also pushes down wages in the US and other advanced economies, causing insufficient consumer income to absorb rising global production. This is the main cause of the current financial crises which have made more severe by financial deregulation. But the root cause is global overcapacity due to low wages of workers who cannot afford to buy what they produce. The world economy is plagued with overcapacity as a result. It is not enough to merely focus on job creation. Jobs must pay wages high enough to eliminate overcapacity. Instead of a G20 coordination on fiscal austerity, there needs to be a G20 commitment to raise wages globally.