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miércoles, 15 de diciembre de 2010

Panorama Económico -Fin 2010 y Comienzo 2011-

La primera parte de diciembre es un tiempo muy ocupado para los economistas. La gente quiere saber qué va a suceder en el próximo año. Sin embargo, nadie es clarividente. Las previsiones son ciertas a estar equivocadas. Sólo podemos contarles nuestras expectativas. Las perspectivas para el 2011 son especialmente desafiantes, dado que el terreno va cambiando de direcciones constantemente. La propuesta fiscal, la derrota de los bonos, y la “lenta” recuperación de Europa, parecen tener un impacto significativo en las perspectivas de crecimiento, y lo hacen. En el camino, el ritmo es generalmente inconstante a través del tiempo y en todos los sectores. Eso implica una cierta volatilidad en los mercados, y es el gran debate de los inversores sobre la fuerza de la recuperción.

Vamos a empezar con los puntos negativos. El sector de la vivienda debería seguir siendo una limitación para el consumidor. La morosidad y los embargos hipotecarios se espera que se mantenga elevado durante algún tiempo, aunque los problemas se van desvaneciendo con el tiempo. El peligro es que los precios de las casas podrían caer aún más, lo que agravaría los problemas y (a través del efecto riqueza) frenar el crecimiento del gasto de los consumidores. En última instancia, una recuperación en el mercado de la vivienda depende de una recuperación en el mercado laboral. Incluso si la economía fuera a ver un rápido crecimiento del empleo (250.000 y 300.000 puestos de trabajos por año), tomaría años para recuperar los empleos perdidos durante la recesión (y para absorber los millones de nuevos entrantes al mercado de trabajo en los últimos años). Si bien los problemas del mercado de vivienda serán graves para muchos hogares, el impacto agregado sobre la economía no debe ser demasiado grave (no es suficiente para una recesión de doble caída).

Los presupuestos estatales y de los gobiernos locales siguen siendo conversaciones tensas. Las presiones se vieron reflejadas en la perdidas de trabajo significativas. El Estado y los gobiernos locales se redujeron en 250.000 puestos en los 12 meses que terminaron en noviembre (el sector privado por alrededor de 1,1 millones). Mientras que muchas personas están en contra del gobierno en general, es importante señalar que la disminución de empleos en el gobierno tiene un impacto multiplicador en la economía. ¿Qué pasa con el "masivo" incremento en el gobierno federal? Excluir a los trabajadores del censo, las nóminas federales aumentó en la friolera de 11.000 (el 0,4%) en los 12 meses terminados en noviembre. Parte de que refleja una caída de 41.000 (-6,0%) trabajadores del servicio postal de EEUU. Tenga en cuenta que algunos de los estímulos fiscales federales ayudaron a los estados, y que estos estímulos desaparecerán en el 2011. Así que las cepas del presupuesto siguen siendo graves.

La crisis de la deuda europea es un choque de trenes a cámara lenta. La UE y el FMI crearon un fondo de € 750 billones. En estos momentos estamos viendo el respaldo que llevaron a cabo. Cada problema económico en Europa tiene su propio conjunto de problemas. La mayor preocupación con Grecia era que sus problemas llevarían al contagio. Irlanda, España e Italia serían problemas mucho más grandes. El rescate de Irlanda no parece haber resuelto mucho. Además, los medicamentos recetados, las medidas de austeridad, no hacen que el paciente sea más fuerte. Los problemas de Europa no va a desaparecer pronto. Para los inversionistas de EE.UU., el ciclo de la cuestión está dentro y fuera de las pantallas del radar.

¿Qué pasa con las fuerzas positivas? A pesar de las críticas generalizadas hacia la Reserva Federal, sigue siendo una garantía. Con rendimientos de los bonos con fuertes alzas en las últimas semanas, la compra de la Reserva Federal de activos puede ser visto como un fracaso para muchos. Uno de los principales objetivos era reducir las tasas de interés a largo plazo, lo que alentaría a más préstamos bancarios y la asunción de mayores riesgos. Sin embargo, las expectativas de inflación fueron un importante canal para la compra de activos de la Reserva Federal. Las expectativas de inflación, que se había desplazado desde la primavera hasta el verano, se recuperó una vez que la Fed empezó a hablar de compras de activos adicionales.

Las mayores tasas de interés no son necesariamente malas para la economía. Depende de por qué están en aumento. El paquete de recorte de impuestos se espera agregar 800 mil millones de dólares a $ 900 mil millones a la deuda federal en los próximos dos años (dependiendo de lo que será la versión final). Por lo que el aumento del endeudamiento público es un factor importante como preocupante. Sin embargo, el paquete de recorte de impuestos será para apoyar al crecimiento - pero más visto más como un no negativo que como un positivo. Todo lo demás igual, el crecimiento económico más fuerte implica una mayor rentabilidad de los bonos. Lo más probable, es que la reciente subida de los rendimientos de los bonos es exagerado. Los inversores pueden ser demasiado optimistas sobre la temporada de compras navideñas y sobre las perspectivas económicas para el primer semestre de 2011.

Los legisladores están tratando de evitar que el paquete de recorte de impuestos sea etiquetado como un "estímulo", que se ha convertido en una mala palabra políticamente - porque eso es lo que es. Como estímulo, los recortes de impuestos no son tan eficaces en el entorno actual (dado que como cualquier dinero extra es más probable que se ahorre a que se gaste, por lo menos en estos momentos). Sin embargo, la extensión de los beneficios del seguro de desempleo y el recorte impositivo en el salarios brutos de los trabajadores brindará una mayor renta disponible, lo cual es el principal motor del gasto de los consumidores. Tenga en cuenta que mientras que los recortes fiscales de Bush se extenderán dos años, las prestaciones por desempleo y la reducción de los impuestos sobre el salario sólo durarán hasta el final del año próximo. Eso implica, que como el estímulo desaparece, aparecerán algunos conflictos a principios del 2012. La expiración en espera de los recortes fiscales de Bush será un tema crítico en la segunda mitad de 2012, añadiendo a la incertidumbre empresarial.

Las recuperaciones económicas nunca son líneas rectas. Tienden a ser desigual en el tiempo y en todos los sectores. Eso significa una constante mezcla de cifras económicas sobre la volatilidad a corto plazo y más en los mercados financieros ya que los inversores intentan medir la fuerza subyacente. La volatilidad genera oportunidades.

Reporte de Coyuntura Económica Financiera

Lejos de una solución global
La semana pasada se dieron pequeños pasos para calmar los mercados financieros. El presupuesto irlandés para 2011 pasó la primera votación en el Parlamento, pero la votación Anal será en febrero, lo que retrasa la convocatoria de elecciones anticipadas, pudiendo aumentar la incertidumbre en los mercados financieros. En Italia se ha aprobado la Ley de Presupuestos de 2011, pero continúa la duda política debido a que el primer ministro italiano se enfrenta a un voto de confianza el 14 de diciembre. Si Berlusconi pierde, se podría buscar una nueva mayoría en el Parlamento, o si no, habrá elecciones anticipadas. En lo que respecta al mecanismo de resolución, el Eurogrupo no llegó a un acuerdo. En los últimos días, el ministro de Hacienda belga hizo una propuesta para aumentar el tamaño del fondo de rescate, pero el primer ministro alemán la rechazó. Asimismo, Junker y Tremonti sugirieron el lanzamiento de un bono europeo, pero de nuevo el gobierno alemán se opuso a ello alegando motivos económicos (temor de tasas más altas) y legales (reforma del Tratado europeo). En este entorno, parece muy improbable que se llegue a un acuerdo que establezca los incentivos adecuados y aclare todos los detalles del Mecanismo Europeo antes de la próxima reunión del Consejo Europeo el 17 de diciembre como: 1) las cuantías disponibles para prestar y su financiación, 2) definir el mecanismo que activa el rescate o la recapitalización interna (bail in), 3) concretar qué parámetros son susceptibles de ser modificados durante la reestructuración y 4) aclarar el periodo de transición.

Reunión sobre política monetaria de la FED
El 14 de diciembre se reunirá el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal. Aunque es bastante improbable que haya cambios que indiquen modificaciones en el tamaño del QE2 anunciado, el mercado estará atento a cualquier indicio de la declaración que sugiera algún cambio tras las medidas de política fiscal expansiva anunciadas. Nuestra previsión es que la Fed continuará con el QE2, especialmente después de que Bernanke sugiriera hace unos días un posible aumento de la cuantía establecida, y que seguirá con el estímulo monetario al menos hasta que el desempleo muestre una clara tendencia a la baja.

Mercados

El repunte de los largos plazos no altera el escenario de tipos limitados por la parte de arriba
En las últimas jornadas se ha producido un repunte importante de las rentabilidades en los tramos largos de las curvas tanto Govt como Swap del dólar, con un cierto efecto contagio sobre los tipos Euro. En concreto, el 10A Govt Treasury ha repuntado cerca de 25 p.b.(45 p.b. desde principios de mes) hasta alcanzar niveles por encima del 3.25% (casi 3.40% en el 10A swap). Varios matices definen este movimiento: i) el principal catalizador ha sido el anuncio de una extensión de las exenciones y ayudas fiscales en EEUU (en definitiva, nuevos estímulos fiscales); ii) este movimiento no ha respondido tanto a un repunte del componente de expectativas de inflación (estabilizadas en torno a 2.20%) sino principalmente a un repunte de los tipos reales (30 p.b.). La combinación de estos dos elementos hace pensar en un posible incremento de las prima de riesgo sobre el papel Govt americano derivado de las implicaciones fiscales a medio plazo de esta medida; y iii) en última instancia, parte de la explicación de la agresividad del movimiento se encuentra en el hecho de que a Anal de año se reducen los volúmenes de negociación en los mercados, lo cual exagera los movimientos de los diferentes subyacentes. Aunque el excedente de capacidad y la tasa de desempleo siguen en niveles muy altos, a la Fed no le interesa una fluctuación adicional al alza en los tipos de interés, que implicaría que se adoptaran nuevas medidas en el caso de ser necesario.

El riesgo soberano continúa siendo el principal foco en los mercados de crédito
El foco en los mercados de crédito continúa estando en el riesgo soberano. El jueves pasado los CDS soberanos de los países europeos periféricos volvieron a ampliar, con el iTraxx SovX ensanchando en el día 10p.b. hasta situarse en los 186p.b., fundamentalmente por las reticencias alemanas acerca la posibilidad de crear una agencia europea de deuda, opción esta que parece configurarse cada vez con más fuerza como la única alternativa realmente efectiva para relajar los spreads de deuda de los países periféricos. Los índices sintéticos financieros continuaron comportándose peor que los corporates, especialmente el iTraxx Financiero Subordinado, que amplió 40p.b. en lo que va de semana, alcanzando un máximo de 320p.b. el jueves, como consecuencia del anuncio por parte del Bank of Ireland de un intercambio voluntario de LT2 en GGBs senior a 6,75% con vencimiento en enero 2013, aplicando haircuts comprendidos entre el 45-55%. Por su parte, el iTraxx Main se movió en un rango estrecho durante la semana, en torno a 106pbs.

Al son del riesgo soberano y sin cotizar los fundamentales
En lo que va de diciembre las bolsas han recuperado casi todo lo que perdieron en noviembre. El driver de mercado sigue siendo la evolución del riesgo soberano europeo. Mientras tanto, los fundamentales de las bolsas siguen sólidos pero no cotizan: el crecimiento mundial en el 2011 cada vez es más verosímil, las revisiones de los beneficios siguen estables en los últimos meses en EE.UU. y Europa, los sectores más beneficiados siguen siendo los que tienen mayor exposición a mercados emergentes y las valoraciones siguen siendo atractivas: PER 11e del S&P 500 13x y EuroStoxx 50 9,6x. La valoración de Europa es teóricamente atractiva, pero el performance estará ligado a los bancos y si el riesgo soberano se contiene en 2011 desde luego hay valor en las bolsas de nuestro continente. El próximo hito relevante lo tendremos en Bruselas el 16 y 17 de diciembre con la cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno.

Destacados


Estímulo fiscal en EE.UU.
En EE.UU. acaba de renovarse el recorte de impuestos de Bush para todos los tramos de rentas, así como la desgravación fiscal de los ingresos devengados, la desgravación fiscal por hijos y la desgravación fiscal del programa "American Opportunity Tax Credit" (crédito universitario). También se evitan las subidas de impuestos sobre el patrimonio y se reducen las deducciones salariales en 2 puntos porcentuales para los empleados. Además, se ha llegado a un acuerdo que prorroga las prestaciones del seguro de desempleo por otros 13 meses y permitirá a las empresas deducir el 100% de sus inversiones en 2011. En total, estas medidas suman aproximadamente 800.000 millones de dólares, es decir, el 5% del PIB. Los tipos impositivos más bajos y las desgravaciones fiscales tienen un efecto multiplicador fiscal positivo que impulsará el crecimiento del PIB in 2011-12. El impacto sobre el crecimiento del PIB podría situarse en la banda del 0,3 al 0,9% en 2011 y del 0,2 al 0,6% en 2012. Sin embargo, el acuerdo no incluye recortes del gasto y, por tanto, aumenta el déficit fiscal y los niveles de deuda pública, lo que limitará el crecimiento económico a largo plazo. Por consiguiente, aunque el acuerdo puede impulsar la expansión económica a corto plazo, es probable que el efecto neto a largo plazo sea negativo. Además, al retrasar la consolidación fiscal, la necesidad de medidas austeras será mayor en el futuro, por lo que su aplicación será más complicada.

El BCE aumenta las compras de bonos
Esta semana, el BCE ha intensificado sus compras de bonos, en concreto, la semana pasada compró bonos por valor de 1.965 millones de euros. Esta cifra supone un claro aumento con respecto a la compra de la semana pasada (1.348 millones de euros), aunque en estas cantidades no se incluyen la gran mayoría de las operaciones que tuvieron lugar entre el 1, 2 y 3 de diciembre, ya que no estaban liquidadas. Los rumores de la semana pasada con respecto a la compra de bonos de los países más vulnerables por parte del BCE ya habían aparecido unas semanas antes. Lo cierto es que desde que comenzó el programa en mayo, el BCE ha asignado 69.000 millones a las compras de bonos y que en las tres primeras semanas del programa se utilizó el 50% del total. Las compras de bonos están lejos de llegar a las cantidades adquiridas al comienzo del programa y el BCE está absorbiendo la liquidez que inyecta a través del programa SMP (Security Market Programme). Por lo tanto, no parece que esté dispuesto a llegar a los niveles de compra de mayo, a pesar de que en este nuevo episodio de tensiones hay más países con rentabilidades altas que en mayo. Además, en la última reunión del BCE, Trichet hizo constar que el SMP es una medida no convencional que se interrumpirá cuando los mercados vuelvan a funcionar con normalidad.

Se prevén más medidas de ajuste en China
La creciente inflación y los sólidos indicadores de actividad y de crédito han aumentado las expectativas de que se produzca un ajuste monetario más agresivo en China. Después del anuncio que hicieron las autoridades la semana pasada, en el que se modificaba la postura monetaria de "moderadamente flexible" a "prudente", los nuevos datos muestran que el impulso de crecimiento y el crédito siguen siendo fuertes, lo que ha desatado las especulaciones sobre un inminente movimiento alcista de los tipos (que sería el segundo que se produce desde octubre). El crecimiento de la M2 y los créditos nuevos superaron todas las expectativas en noviembre: al situarse en 7,5 billones, básicamente se ha llegado al techo establecido como objetivo anual cuando aún queda un mes para terminar el año. La inflación y otros indicadores de actividad importantes se publicarán durante el fin de semana. Según nuestras previsiones, se producirán cuatro movimientos alcistas de los tipos (100 pb en total) desde ahora hasta finales de 2011, además de nuevas subidas de las reservas obligatorias; de hecho, el BPC ha anunciado hoy un nuevo aumento de 50 pb en el coeficiente de reservas obligatorias, hasta el 19%.