Teoría Financiera Psicológica o "Behavioral Finance"

Teoría Financiera de la Conducta o Psicológica

• Con demasiada frecuencia, las decisiones que tomamos en materia de inversión se ven influidas por emociones y sesgos inconscientes que nos hacen elegir opciones poco favorables ó poco óptimas.
• Entre los sesgos más perniciosos se encuentran aquellos que llevan a los inversores a perseguir las inversiones de mayor rentabilidad a corto plazo, haciéndoles reticentes a reajustar el equilibrio de sus carteras y suscitando en ellos reacciones desmedidas ante una volatilidad coyuntural. 
• Aquí puede resultar útil insistir en algunos principios atemporales de la inversión:
• Lo que importa son los resultados totales de una cartera, no los rendimientos logrados por cada uno de sus componentes.
• Cuanto menos correlacionadas estén las inversiones de una cartera, mejor: la diversificación efectiva significa, por tanto, que no todas las inversiones evolucionarán igual al mismo tiempo. 
• Los rendimientos de los mercados de capitales se caracterizan por revertir a la media. Por eso, el reajuste sistemático del equilibrio de la cartera añade rentabilidad al tiempo que reduce el riesgo.

¿Qué lleva a las personas a seleccionar opciones de inversión contraproducentes?

Perseguir las inversiones más rentables del momento, ya sea escudriñando en las distintas clases de activos o a través de ges­tores de inversiones, parece ser una característica permanente del proceso empleado en la toma de decisiones. De alguna manera los inversores se sienten irremediablemente atraídos por el tema financiero más en boga y mientras intentan sacar partido de él suelen quedarse atrapados en una situación inverosímil, una y otra vez, como por ejemplo, la burbuja biotecnológica, la burbuja de Internet y, más recientemente, la burbuja inmobiliaria.

Los que estudian la evolución de los mercados financieros en periodos largos recordarán el boom de los conglomerados expe­rimentado en los años 60, el boom "nifty-fifty" (las 50 acciones favoritas de los inversores) a principios de los 70 y la moda de las absorciones nacida en los años 80.

¿De verdad somos así de incompetentes? ¿Qué nos lleva a estas situaciones extremas? Para responder a estas preguntas ha surgi­do una disciplina académica llamada "behavioral finance" (teoría financiera conductista o psicología financiera), que es el resultado de una colaboración improbable entre economistas y psicólogos.

Aunque ninguno de estos grupos se distingue por su habilidad predictiva, juntos han desarrollado un marco de trabajo que arro­ja mucha luz sobre el modo en que se toman decisiones. Destaca la labor de Daniel Kahneman, un psicólogo cuyas obras sustentan buena parte de este informe y ganador del Premio Nobel de Economía en 2002 por sus aportes en este campo.

Así pues, vamos a repasar algunos de los postulados de su traba­jo así como otros aportados por algunos de sus colegas. Como era de esperar, su investigación revela, de forma obvia, que cuan­do se trata de dinero, no siempre se toma una decisión racional. Por el contrario, el proceso decisorio a menudo está teñido de poderosos sesgos; algunos nos hacen actuar de forma muy con­servadora, y otros nos inducen a asumir riesgos excesivos.

El primero de estos sesgos recae en el lado conservador. Se trata de un sesgo que podría definirse como "afecto por la certidum­bre". Los estudios muestran que la mayoría de inversores tienen una preferencia desproporcionada por los productos financieros que no se ven afectados por la volatilidad entre periodos. Para describir esta tesis, examinemos los resultados del siguiente pro­blema de elección.

La elección que nos proponen es interesante: puede elegir la op­ción A, en donde existe una probabilidad del 80% de que gane 4.000 dólares y una probabilidad del 20% de que no gane nada (con un valor esperado de 3.200 dólares) o la opción B, en donde ganaría 3.000 dólares con seguridad (Figura 1).

Quizás no le sorprenda saber que cuando los inversores se en­frentaron a esta elección, el 80% escogió la opción B. Aunque el valor esperado de la opción A es superior al de la opción B, siendo 1.000 $ superior en 4 de cada 5 casos, la mayoría de inversores optaría por renunciar al dinero extra y apostar por el resultado seguro.

El efecto del sesgo en la construcción de carteras

Este sesgo sale a relucir en las asignaciones de activos. Durante un tiempo, el patrimonio de la mayoría de familias ha estado excesi­vamente concentrado en inversiones que generaban rendimientos conocidos o con escaso margen de sorpresa a costa de sacrificar considerablemente las rentabilidades a largo plazo. Evidentemen­te, la ambigüedad les resulta molesta a los inversores, por lo que están dispuestos a renunciar a una buena cantidad de rentabilidad para eliminarla.

El segundo aspecto característico sobre los inversores, que reviste una gran importancia, es la fuerte aversión a las pérdidas que muestran, lo cual es muy distinto de tener aversión al riesgo. Examinemos la siguiente situación. Arrecian malos tiempos y usted tiene que tomar una decisión delicada: optar por la opción A, don­de existe una probabilidad del 80% de que pierda 4.000 dólares, frente a una probabilidad del 20% de lograr esquivar totalmente las pérdidas. El valor esperado de esta opción es una pérdida de 3.200 $. La otra alternativa es elegir la opción B, en donde simple­mente acepta una pérdida de 3.000 $ y se retira del juego.

Esta es la misma situación que el ejemplo anterior, excepto con las expectativas cambiadas, ya que ahora contemplamos pérdidas en vez de ganancias, una condición que insta a una transforma­ción total de la actitud. Cuando nos enfrentamos a la perspectiva de una pérdida segura, mostramos una disposición abrumadora a apostar todo para eludirla, aun cuando el valor esperado de la apuesta represente en realidad una pérdida mayor (Figura 2).

De esto, y de muchos otros supuestos parecidos, se desprende claramente que en nuestra mente las pérdidas tienen mayor peso que las ganancias. Para la mayoría de nosotros, el disgusto que produce una pérdida determinada supera con creces la satisfac­ción que genera una ganancia equivalente. De hecho, los estudios llevados a cabo sobre este tema revelan que equiparamos las ganancias con las pérdidas en una proporción aproximada de 2:1.

Una disyuntiva desproporcionada

En la figura adjunta a continuación se muestra cómo funciona la aversión a pérdidas (Figura 3). Allí se refleja el valor que conce­demos a las pérdidas y las ganancias derivado de experiencias tomadas del mundo real. Observe que conforme entramos en el cuadrante de las pérdidas potenciales, la pendiente de la curva se amplía bruscamente. El mensaje que cabe extraer del gráfico es inequívoco: a los inversores no les gusta perder dinero. Quizás lo único que les disgusta más aún es que sean otros los que lo pier­dan por ellos. Así pues, las inversiones susceptibles de sufrir pér­didas potenciales, ya sea en respuesta a un mal comportamiento reciente o por otros factores desestabilizadores, se valorarán de tal modo que ofrezcan rendimientos potenciales más altos en función de los riesgos que efectivamente entrañan.

 

Dicho de otro modo, el vendedor está dispuesto a ofrecer el acti­vo a un precio bajo para eliminar la tensión que supone mantener­lo y que el inversor ya no puede soportar.

Los inversores de valor encuentran su hueco en el mercado gracias a su disposición a asumir esa tensión. Viven su vida con desazón y temor, expuestos a reiteradas amenazas a su autoestima, todo ello a cambio de lograr el digno objetivo de ver incrementado su patrimonio a un ritmo algo más rápido.


No es extraño que cuando llega la oportunidad de adoptar estra­tegias de este tipo, los inversores se muestran muy poco intere­sados en ellas. En general, los inversores intentan infraponderar todo aquello que les causa ansiedad.

Para ellos, simplemente no merece la pena la rentabilidad extra que pueden obtener, lo cual es una postura perfectamente razonable. El problema es que esta elección suele estar basada en datos que distorsionan sus ideas.

La importancia de sentirse seguro

A continuación ofrecemos un estudio interesante para ilustrar este argumento. Se dividió a los inversores en dos grupos y se les solicitó que creasen una cartera con dos inversiones, ponderando cada una como estimasen oportuno. Lo único que sabían acerca de cada inversión era la rentabilidad que lograron en un periodo reciente. El primer grupo de inversores recibió rentabilidades basadas en resultados mensuales y el segundo grupo recibió ren­tabilidades basadas en resultados anuales, abarcando en ambos casos el mismo espacio de tiempo. Los flujos de rendimientos se extrajeron de un índice de bonos de corta duración para una inversión, y del S&P 500 para la otra.

Lo más desconcertante de este estudio es que después de recabar­se todos los datos de rentabilidad, el grupo de inversores que per­cibió rendimientos mensuales depositó sólo el 41% del dinero en renta variable, mientras que el grupo que percibió los rendimientos anuales depositó en torno al 70% en renta variable (Figura 4): un resultado asombroso, dado que el historial de rentabilidad de cada inversión era, naturalmente, idéntico durante el periodo indicado. Los inversores del primer grupo nunca se sintieron tan seguros con la renta variable como los inversores del segundo grupo porque medían los resultados mes a mes y recibían un mayor número de informes que reflejaban datos de rentabilidad negativos (el 39% de los meses frente a sólo el 14% de los años).

Esto viene a demostrar, indudablemente, el hecho de que los rendimientos crecen geométricamente por unidad de tiempo, mientras que la volatilidad crece en función de la raíz cuadrada del tiempo y, por consiguiente, cuanto más breve sea el periodo de comunicaciones de rentabilidad, mayor es la probabilidad de sufrir un resultado negativo. La aversión a pérdidas hace que la inversión pierda su atractivo cuando se generan informes sobre ella con relativa frecuencia.

 

En otro experimento se planteó a este mismo grupo de inversores un segundo dilema de asignación de activos idéntico al primero, salvo que en esta ocasión todos los rendimientos que se ofrecían se habían inflado por una cantidad lo bastante grande como para que nunca hubiera pérdidas en periodos de informes de rentabi­lidad mensuales o anuales. El porcentaje final que ambos grupos asignaron a renta variable fue del 72% (Figura 5).

El mensaje que subyace en este experimento tampoco deja lugar a dudas. Preocuparse en exceso por las rentabilidades a corto plazo seguramente llevará a los clientes a elegir opciones poco favorables/óptimas cuando se trata de seleccionar activos voláti­les, incluso si perciben buenos rendimientos a largo plazo. Esta predisposición se denomina aversión a pérdidas miope.

Las ventajas de mantener la perspectiva de inversión a largo plazo

Sin embargo, todavía no hemos acabado de ver cómo la preocu­pación por las pérdidas coyunturales contamina el proceso de toma de decisiones. Existe otro sesgo importante llamado "narrow framing" (falta de perspectiva), que consiste en la tendencia de los inversores a "compartimentalizar" los rendimientos (demostrando una falta de perspectiva). Esto, unido a su aversión a las pérdidas, les lleva a fijarse desproporcionadamente en el componente de su cartera que no se comporta bien, aun sabiendo quizás que la razón última de la diversificación es hallar activos sin correlación o con correlaciones negativas que se comporten bien durante un periodo de tiempo, pero no a la vez.

 

Esto es especialmente problemático cuando los inversores des­montan sus carteras de valores, debido a la constante decepción que les produce ver el gran número de personas que han perdido dinero por emplear estrategias que, a largo plazo, funcionan bien.

De hecho, ni siquiera los profesionales son conscientes de hasta qué punto es sutil el éxito en este negocio. A modo de ejemplo, una estrategia de cartera que haya batido al índice S&P 500 en 300 puntos básicos al año durante un periodo largo estaría bien clasificada al ocupar el primer 10% de todos los servicios de renta variable gestionados por profesionales.

¿Cuánto sabemos sobre el comportamiento de un valor concreto de la cartera? Bueno, lo que sabemos es que un valor determina­do tenderá a comportarse mejor que el mercado en tres puntos porcentuales, más (o menos) unos 30 puntos porcentuales, porque esta es la volatilidad histórica que presentan los rendimientos relativos de carteras compuestas exclusivamente por renta variable (Figura 6). Si los rendimientos de la renta variable siguieran una distribución normal, estas relaciones implicarían que sólo un 54% de los valores incluidos en la cartera terminarían comportándose mejor que el mercado en un año determinado, mientras que el 46% restante se comportaría peor, lo que supone una tasa de fracaso que a la mayoría de clientes les resultaría difícil asimilar (Figura 7).

En realidad, la situación es incluso peor, porque los rendimientos de la renta variable realmente siguen una distribución asimétrica. Esto se explica porque las acciones no pueden depreciarse más del 100% de su valor, pero pueden revalorizarse más del doble. Así pues, casi todos los procesos de selección de acciones rentables tendrán un promedio de siugging favorable, lo que a su vez signifi­ca que para una ventaja de rentabilidad determinada, el promedio de aciertos es inferior al que se infiere en una distribución normal.

Compensando la intuición y las emociones

El "narrow framing" produce el efecto de inducir a muchos inversores a perder la fe demasiado rápido en estrategias que generan malos resultados a corto plazo porque atribuyen el fra­caso a multitud de valores negativos. Irónicamente, estos valores están presentes en porcentajes muy similares en estrategias que sí funcionan. Por la misma razón, a la mayoría de clientes les resulta casi insostenible reajustar el equilibrio de sus carteras, al entender que en ese caso estarían financiando la estrategia perdedora con la ganadora. En consecuencia, casi siempre se inclinan a hacer preci­samente lo contrario. Habida cuenta de que la mayoría de flujos de rendimientos revierten a la media, este sesgo resulta sumamente contraproducente.

Los efectos destructivos de este sesgo también surgen en las operaciones de compraventa de títulos que los particulares realizan por su cuenta. En un análisis reciente aplicado a más de 8.000 operaciones simultáneas (paired trades) cursadas con un corredor de bolsa a descuento, los valores sobre los cuales los inverso­res tenían una intuición y que habían decidido vender arrojaron rendimientos sistemáticamente superiores a los activos que luego compraron, un resultado constatado por algunos otros estudios. Pues bien, estas conclusiones indujeron a un científico conductis- ta a determinar que el costo de la intuición de un inversor es de alrededor de un 3,5% en términos anuales.

Para agilizar un poco este tema, vamos a ocuparnos ahora de un nuevo problema de elección. En este caso nos piden que elijamos entre recibir 6.000 $ con una probabilidad del 1% de ganar o re­cibir 3.000 $ con una probabilidad del 2%. Naturalmente, el valor esperado de estas opciones es idéntico, lo que hace pensar en un resultado indiferente.

Lo cierto es que cuando se les planteó esta elección, los partici­pantes del estudio prefirieron la opción de recibir 6.000 $ en una proporción de 7 a 3, lo que significa que el valor esperado de esta opción era, en su opinión, mayor que el asociado a la opción de recibir 3.000 $ (Figura 8).

Ahora bien, como el público en general no se le presupone la habi­lidad de calcular porcentajes, esta explicación pierde sentido.

En cambio, lo que estos y otros estudios similares revelan es que cuando la probabilidad de éxito es realmente pequeña, lo que importa es la magnitud del premio, no las probabilidades matemá­ticas de ganarlo.

Uno por ciento, dos por ciento, ¿qué diferencia hay? Los dos son muy pequeños; por eso, lo que determina la elección es apostar por la mayor ganancia. De hecho, el interés en hacer apuestas de este tipo aumenta a medida que se incrementa el premio, incluso si las probabilidades de ganarlo bajan a niveles verdaderamente ínfimos.

Esto explica, por ejemplo, la popularidad de las loterías, incluso entre aquellos que afirman conocer las probabilidades matemáti­cas de ganarla.

En los mercados de capitales, este sesgo, llamado "asimetría", es lo que alimenta la mayoría de burbujas. Existen sectores enteros que se han financiado como consecuencia de la asimetría: la biotecno­logía a principios de los años 90 y, más recientemente, Internet.

¿Cálculo de previsiones confiable o distorsionado?

El comportamiento descripto anteriormente se basa en probabili­dades conocidas. Sin embargo, en la mayoría de casos ignoramos las probabilidades que se aplican a una elección y, por tanto, se deben estimar. En tales circunstancias, lo habitual es basarnos en un conjunto de variables heurísticas (consideradas como atajos mentales) para formarnos una opinión. Aunque son útiles la ma­yoría de veces, algunas de estas variables nos hacen vulnerables a errores en el cálculo de previsiones.

Una de las variables heurísticas más potentes es la de la disponi­bilidad, que afirma que el grado de confianza que se deposita en alguna tesis sobre el futuro está funcionalmente relacionado con la frecuencia con que se ha escuchado dicha tesis, cuan provocativa es y cuanta autoridad tiene la fuente autorizada que expone la tesis. Desde luego, estos factores tal vez no guarden relación con el grado de probabilidad de que la previsión efectivamente se cumpla.

A finales de los años 80, debido principalmente a la disponibilidad, estaba muy extendida la creencia de que los japoneses pronto domi­narían el mundo.

Los directivos comenzaron a hacer incursiones en Japón para averi­guar cómo podían copiar lo que estaban haciendo.

De un tiempo a esta parte, la disponibilidad ha sido determinante en la formación del concepto de que Internet alteraría rápida y profundamente la dinámica de prácticamente todas las empresas: este es quizás el ejemplo más provocativo de cómo funciona la heurística de disponibilidad.

¿Recuerda la popular expresión "Internet se duplica cada 100 días"? ¿Cuántas personas se han detenido alguna vez a comprobar la validez de esta afirmación y la inverosimilitud de su extrapola­ción incluso en unos pocos años? La disponibilidad se ha converti­do en una fuerza aún más poderosa, dada la mayor atención que los medios de comunicación prestan a los mercados financieros. La frecuencia y la forma en que estamos expuestos a los puntos de vista populares sobre lo que nos depara el futuro han aumentado drásticamente y los datos muestran claramente que los inversores se han convertido en seguidores de tendencias en mayor grado que en cualquier otra época de la historia, elevando así la duración y la magnitud de las anomalías del mercado.

Los fenómenos conductistas que producen estos ciclos son sim­plemente irresistibles. Dicho de otro modo, la extrapolación de tendencias es casi siempre la previsión más popular, pero raramen­te el modelo operativo.

 

En la Figura 9 se refleja un largo historial de previsiones de cre­cimiento establecidas por el consenso para un gran universo de empresas clasificadas por quintiles, desde la tasa de crecimiento esperada más rápida hasta la más lenta. Luego estas previsiones se comparan con las tasas de crecimiento registradas en los tres años anteriores. La alta correlación que presentan es impresionante. Los datos demuestran visiblemente el atractivo asociado a la extrapola­ción de tendencias como un paradigma del cálculo de previsiones, especialmente para las empresas de alto crecimiento.

Lo que realmente sucedió fue que los analistas fueron capaces de identificar qué empresas eran las que más rápidamente crecían, aunque sobreestimaron sus tasas de crecimiento en casi el 80%. En los datos también resulta evidente la fuerte tendencia que muestran las tasas de crecimiento a revertir a la media. El creci­miento vertiginoso se ralentiza y el crecimiento lánguido se acelera, agrupándose todo mucho más cerca de la media de lo que la mayoría de inversores había estimado (Figura 10).

 

Por esta razón, una estrategia de inversión orientada exclusivamen­te a empresas de rápido crecimiento es una fórmula que conduce al fracaso. También existe un patrón similar que caracteriza el rendimiento de los gestores de inversión. Se han elaborado muchos estudios que demuestran que los sólidos rendimientos registrados por los fondos mutuos en los 3 años anteriores, por ejemplo, revierten a la media en los tres años siguientes. En efecto, en el estudio al que hace referencia la Figura 11 se observa que un 85% de esos fondos tan rentables producen rendimientos inferiores al nivel logrado en los tres años anteriores, evidenciando además muchos de ellos un riesgo más alto. La moraleja de esta historia es que las cosas buenas se vuelven menos buenas con el tiempo y las cosas malas tienden a mejorar. A pesar de esto, en situaciones extremas, muy pocas personas lo ven de ese modo.

Una muestra demasiada pequeña provoca un sesgo

Ahora vamos a ocuparnos de otro sesgo que influye considera­blemente en las percepciones y elecciones. Se origina cuando la mayoría de personas no alcanzan a comprender plenamente las leyes de probabilidad y las estadísticas.

Se trata de un efecto etiquetado como "representatividad local" o ley de números pequeños. En el caso de lanzar una moneda al aire, se considera que obtener seis caras consecutivas es un suceso sumamente improbable y constituye una prueba fehaciente de que la moneda está trucada. Se aduce que si un proceso tiene un de­terminado rasgo general, debería ser evidente incluso si el tamaño de la muestra es pequeño. En este caso, debería haberse obtenido al menos una cruz en seis lanzamientos si la moneda es correcta.

Debido a esta creencia intuitiva, los inversores se apresuran dema­siado pronto a extraer conclusiones a partir de conjuntos de datos limitados. Esta tendencia es endémica en el sector y genera un exceso de confianza por parte de muchos especialistas en previsio­nes. Su efecto más pernicioso entre los clientes surge cuando se evalúa el rendimiento de los gestores. Una racha de años buenos suele verse como una evidencia casi concluyente de pericia, pero incluso en este caso hemos visto que el rendimiento es vulnerable a la reversión a la media en el periodo inmediatamente posterior.

El resultado es que los inversores sistemáticamente van en busca de los rendimientos más recientes, lo que les lleva a comprar caro y vender barato. ¿No le parece extraño que persista la vulnerabilidad a estos fenómenos? Esto se debe a que la mayoría de los inverso­res desconocen los sesgos que esto lleva aparejado y, en conse­cuencia, no aprenden fácilmente de sus errores.

La necesidad de un asesoramiento experto

Aquí es donde entramos nosotros como asesores de confianza. Nuestra misión es contrarrestar estas tendencias destructivas de riqueza en las recomendaciones que ofrecemos. Aunque no hay antídotos mágicos, insistir sistemáticamente en aplicar algunos principios atemporales de inversión puede ayudarnos mucho a moderar los efectos más nocivos de estos sesgos. Cuando trabaje­mos con los inversores para diseñar soluciones adaptadas a ellos, debemos recalcar que:

■ Lo que importa es la rentabilidad del conjunto de la cartera, no de las partes que la componen; debemos poner el máximo empeño en comunicar los resultados para captar su atención sobre esta realidad.

■ La volatilidad de una cartera se minimiza con la inclusión de clases de activos que no estén perfectamente correlaciona­das; si guardan una correlación negativa, mejor. Esto significa, por definición y por diseño, que algunas partes de la cartera siempre se comportarán mal. Los inversores deben estar pre­parados para ello; es más, nuestra misión es instarles a que consideren los componentes poco rentables de la cartera como una oportunidad de añadir rentabilidad mediante reajustes del equilibrio, en vez de como un problema.

■ La realización sistemática de reajustes del equilibrio aumenta la rentabilidad, porque los mercados de capitales, en su mayoría, revierten a la media. Los inversores deben entender los re­ajustes como un compromiso ineludible. Esta práctica debería enmarcarse como un medio sistemático de inculcar la disci­plina de comprar barato y vender caro.

■ La diversificación es buena*. Cuanto menos correlacionados estén los flujos de rendimientos que pueden entrar en una car­tera, aunque sean atractivos, más predecible y estable será el resultado. Los intentos de concentrarse en los componentes más rentables de los mercados de capitales aumenta brusca­mente las probabilidades de que la reversión a la media de los rendimientos se convierta en su enemigo, cuando podría ac­tuar a su favor.

Terminamos este tema resaltando que, en nuestra condición de asesores de inversión, la calidad de nuestros servicios no sólo se mide por los resultados que generan las inversiones sino también por la impresión que tienen los clientes sobre su patrimonio mien­tras se está gestionando. Mantener bien informados a los clientes, renovando su confianza en la evolución que experimentan sus inversiones, es más que tener buen tacto con ellos. Es una estrate­gia que les hace ser mucho menos propensos a sucumbir a sesgos conductistas insidiosos, especialmente en periodos de turbulencia en los mercados. Consideramos que compartir los conocimientos con los clientes con este propósito en mente es una de nuestras máximas prioridades.

* La diversificación no garantiza beneficios ni protege frente a pérdidas.